基于实物期权理论的海外石油投资环境动态评价模型

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1、基于实物期权理论的海外石油投资环境动态评价模型　　近年来我国能源消费量不断攀升，能源进口的依赖性日益突出。从1993年开始成为石油净进口国，到2009年我国已经跃居全球第一大能源消费国。2013年，石油和天然气的对外依存度分别达到58.1%和31.6%。由于我国石油、天然气资源相对不足，可以预见今后石油天然气对外依存度将进一步提高，这要求我国在立足国内能源生产保障供给的同时，还应统筹国内开发和对外合作，持续扩大国际能源合作，提高能源安全保障程度。　　我国海外化石能源产业发展面临着越来越复杂的地缘政治形势以及难以估量的投资环境风险。因此，动态识别和评估海外项目的投资环境成为规避损失和保证能

2、源安全的重大课题。本文即在此背景下，根据海外石油投资的影响因素建立了一套基于实物期权理论的投资环境动态评价模型。　　一、海外石油投资的环境影响分析　　海外石油投资环境评价是一个高度复杂性、综合性、系统性和动态性的问题，涉及的影响因素包括资源禀赋、技术匹配度、能源战略、国际地缘政治、气候环境、法律法规、人文特点等因素，并且这些因素多存在较大的不确定性。　　根据要素未来的状态或者趋势是否能够被较为准确的预测，可将海外能源投资环境的要素分为不确定性要素和确定性要素两类，如石油市场的价格水平、汇率水平、政治风险，以及勘探开发前的石油储量变化的风险，这些要素的共同特点是变化速度快，且未来的趋势难以

3、预测，可以被归为不确定性要素。而资源国的基础设施建设水平、经济发展水平、民族文化、财税政策，以及勘探阶段基本结束进入稳定开发阶段的资源储量情况，这些要素状态变化缓慢，较为稳定，且具有一定的可预测的趋势，可归为确定性要素。需要强调的是，一般国家的财税政策都不会在短时间内有较为重大的变化。而非洲一些国家短期内对政府对外资能源项目的政策变化，其实是政治环境变化导致的结果，本文将这类财税变化归为政治环境风险当中。　　以下对各要素的特点和对石油投资收益的影响机理，进行逐一分析。　　（一）资源禀赋　　石油是不可再生资源，资源的可采储量是影响境外开发收益的重要因素。石油资源的分布在1时地质条件、自然地

4、理因素也影响到现有技术条件下的实际可采储量。此外，较为恶劣的地质条件会影响到石油资源的开发成本。　　（二）经济环境禀赋　　资源国的经济发展水平直接决定了人力资源的质量和成本，一般而言，经济越发达的地区，人力资源的成本越高。此外，基础社会建设，也直接影响到石油项目投资的成本。资源国经济发展程度越高，公路、铁路、港口、机场、管道、通信等基础设施越完善，前期成本越低。可见，经济与社会环境直接影响到石油项目的开采成本。以上所说经济环境通常较为稳定，除非遭遇重大的战争、疾病、灾害，否则在短期内很难出现跨越式的改变。　　（三）政治环境的波动　　　　我国海外能源开发主要投资于非洲、中东、中亚等地区。这

5、些地区的政治环境普遍不稳定，严重的威胁着海外能源项目的收益。在海外石油投资情景下，随着政治环境动荡的加剧，资源国政府可能要求增加分成比例（税率）、限制出口，这样实际上提高了获得收益的交易成本，政治风险也会使得安保成本、人力资源成本、物价水平上升，并且,政治环境的变化也使投资存在被征用的可能。　　（四）法律及政策环境　　资源国对外资能源项目开发的政策直接影响到项目收益的多寡。当前国际能源投资合同的主要类型包括租让型（矿税制）合同、产量分成型合同和服务型合同。非OECD市场的石油和天然气资源国倾向于采用产量分成型协议，而OECD地区则倾向采用租让型合同。产量分成型合同的特点是，能源东道国始终

6、拥有资源的所以权，能源投资企业按照合同约定的比例分享生产出的石油，通常称为利润油。同时，需要交纳的矿区使用费和所得税也往往可以由政府以实物油的形式代为征收。而不同国家间的所得税税率以及对能源企业的利润分成比例不尽相同。　　二、模型的建立　　现有能源投资环境的评价模型，多采用静态评估方法，主要包括基于时间价值的净现值法和基于投资要素分析的指标综合评价法。净现值法对未来现金流进行线性预测并折现。指标综合评价法，包括层次分析法、熵值法、主成分-聚类分析法等，着重于对过去数据的统计和综合，将过去的数据作为未来投资环境的估值。以上两种方法均旨在估计未来投资环境的可能结果，却均忽视了未来结果的不确定

7、性。　　而在实物期权理论中，不确定性恰恰被认为含有大量的信息和价值，且不确定性越大，投资决策当中的灵活性越大。石油勘探开发的整个过程可以分为若干阶段，并认为每个阶段对应一个期权或者多个期权。例如项目初期的进入决策、区域勘探、预探、详探阶段是四个相对独立的看涨型（学习型）期权决策。而进入稳定开发阶段，则存在开发和暂停的转换期权以及受到严重负面影响的退出期权（图1）。【1】　　　　我们假设决定投资并获得资源国的油田开发项目，经过勘探后项