中票的担保增信效率几何

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1、投资要点：l顺接前一篇专题《债券担保总览》，本报告重点研究中票的担保增信效率以及无效担保的特征。与其他定性研究不同的是，我们采用的是定量研究的思考视角，并对样本遵循严格的筛选标准。l相同担保方式不同的外部增信等级比较：担保公司担保增信效率：（1）分不同的外部增信等级测算：从AA+至AAA级的实际增信效率约为0.5-0.6个等级。从AA-至AA+级、AA至AAA级的实际增信效率约为0.6-0.8个等级。从A+至AA+级的实际增信效率约为0.8-0.9个等级，而从AA-至AAA级的实际增信效率为1.2-1.3个等级。从A至AA+级的实际增信效率为1.5个等级，

2、而从A+至AAA级的实际增信效率约为1.0个等级。同时发现随着担保公司放大倍数的增大，实际的增信效率开始减弱，这表明市场对于增信作用的甄别程度亦在提高。（2）中债增公司的担保增信分析：从不同的主体评级增信至AAA级，目前经过中债增担保后的实际增信效率约提高0.9-1.3个等级。同时发现2011年和2012年其担保放大倍数的增加，导致了其担保增信效率的下降。非集团第三方担保增信效率：该类担保的担保人多为发行人的当地企业，与发行人联合违约概率较高，总体担保增信效率并不高。从AA-至AAA级的实际增信效率仅有06.-0.9个等级。从AA至AAA级的实际增信效率仅

3、有0.4-0.5个等级。从AA至AA+级的实际增信效率更低，在0-0.4个等级范围内。集团母公司的担保增信效率：从AA-至AAA级的实际增信效率达到1.5个等级以上。从A+至AAA级增信效率也在1个等级以上。主要是因为AAA级的集团母公司多为大型央企和地方国企，担保增信作用普遍有效。质押担保增信效率：有效的质押担保中票仅有12融捷MTN1一期，其从A+至AA的实际增信效率为0.6个等级。l相同外部增信等级不同担保方式比较：不同担保方式增信效率存在差异：从AA+至AAA级，担保公司比集团母公司担保增信效率约高0.1-0.3个等级。从AA至AAA级，担保公司比

4、集团母公司担保增信效率约高0-0.1个等级。增信效率总体呈现：担保公司〉集团母公司〉非集团第三方。集团母公司的担保增信效率则更多要观察其实际的资质情况。非集团第三方多为发行人的当地企业，增信效率较低。l无效担保的特征总结：总体来看，担保公司和集团母公司的担保无效更多是因为发行人资质虚高。非集团第三方担保无效更多是因为发行人和担保人的资质较为相近，担保的增信效率不明显。质押担保无效主要因为质押资产对债券的覆盖率较低，但随着质押资产对债券覆盖率的上升无效担保也有改善的可能。至此，我们已经系统性分析了中票的担保增信情况。从不同的维度来思考担保的增信效率以及无效担

5、保的特征。而债券担保更多是集中在企业债，下篇报告我们将重点分析企业债的担保增信情况，敬请关注！正文内容：担保增信效率的数量化建模担保增信研究需要新的量化思考视角l外部增信等级与实际担保增信效率存在差异。与定性研究不同的是，我们主要从定量的角度来思考债券担保的增信作用。例如一个主体评级为AA级、债项为AA+级的个券，外部评级机构认为增信等级为1个等级。但市场给予的实际定价可能既不是按照AA级定也不是按照AA+级来定价，而是按AA与AA+级中间的范围内定价，即市场实际认可的担保增信效率达不到1个等级。同理，主体为AA、债项为AAA级的个券，外部评级机构认为的增

6、信等级为2个等级，但市场实际认可的担保增信效率亦可能达不到2个等级。统一起见，本文所述的增信等级指的是外部评级机构给予的等级，实际担保增信效率指的是所计算的市场认可的增信等级。l市场反映的是真实担保增信效率，如何建模量化？债券定价是市场选择的结果。中债网对个券的估值首先参照市场的成交与报价，若没有成交和报价的将对个券资质进行二次甄别，采取往上往下加减基点的方式进行估值。在债券担保中，投资者亦会对实际的担保增信效率做出判断。为方便起见，我们所用的债券到期收益率均为中债估值的数据。这里我们假设市场行为是相对理性合理的，市场对个券的定价也是相对合理的。如何定量研

7、究担保的增信作用呢？如存在主体AA级、债项为AAA级5年期的A、B、C三个券，外部给予的增信等级为2个等级（从AA级提升至AAA级）（图表1）。但经过担保增信后A券的收益率落在AA级和AA+级之间，那么A券市场给予的实际增信效率是小于1个等级。担保增信后B券的收益率落在AA+级与AAA级之间，那么B券实际担保增信效率大于1个等级而小于2个等级。C券虽然外部评级机构给予的债项评级达到AAA，但收益率却在AA级之上，说明市场并不认可其增信效率。这里我们所计算的实际担保效率是指个券的收益率与主体曲线之间的等级差，等级差越高则增信效率越高，反而越低，如果等级差为负

8、则说明担保无效。l插值法解决剩余期限差异的问题。与我们前一个行业信