企业可持续增长路径之选择研究：以中国远洋为例

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1、企业可持续增长路径之选择研究：以中国远洋为例【摘要】资产规模既是企业持续增长所引致的财务后果，也是维系其持续增长的资源基础。航运巨头“中国远洋”的巨亏尽管可以用管理因素、行业周期乃至企业属性予以诠释，但其建立在“承债式增长”上的可持续发展路径才是亏损的根本原因。因此，企业在迷恋于增长的同时，应合理权衡资产规模扩张所依赖的资源基础，并在“成本—效益”约束条件下，结合企业发展所处的环境因素选择与之匹配的可持续增长路径。【关键词】资产规模中国远洋可持续增长自经济学鼻祖——亚当·斯密1776年的《国富论》一书发表以来，对可持续增长的追求已经成

2、为全世界经济学家和政策制定者作为着迷的课题（林毅夫，2012）。企业作为支撑社会经济活力的重要主体，其可持续增长问题也是工业化社会以来的人类探索的永恒话题。财务作为记录和评判包括企业在内的人类经济活动效率和效果的重要管理工具，在市场条件下的企业资源配置和检验中发挥着越来越重要的作用（任小平，2011）。资产规模作为企业持续增长所引致的财务后果，不仅可以评价企业既往的增长绩效，而且可以预期企业增长的可持续性。基于此，本文从财务的视角，在企业可持续增长路径的分析基础上，以航运巨头“中国远洋”的巨亏个案为例，通过资产变化这一财务变量，分析其

3、既往持续增长路径下的选择原因，以此为基础，探究理性企业在迷恋于增长的同时，如何权衡资产规模扩张所依赖的资源基础及其路径选择。一、财务视角下的企业增长的两种路径资产是企业经营的基本资源。就财务的角度看，理性的经营行为一般会带来资产规模的正向变化，即资产在数量上的增加。但会计等式——“资产=负债+所有者权益”这一经典恒等式则清晰地表明：以增长为诉求目标的企业在财务层面有“承债式增长”和“股东权益扩张”两种基本技术路径。就理论的层面分析，不同技术路径所诱致的经济后果存在一定差异。1.就“承债式增长”而言，其优势主要有四个方面：①股东不会因企

4、业的增长而导致控制权的丧失；②企业对增长的追求不会因股东资源能力而受到影响；③在市场向好的境况下，“承债式增长”可以给股东带来积极的财务杠杆效应；④当公司经营不善时，股东仅需承担有限责任。但是，“承债式增长”并非没有问题，比较突出的有两个：①当企业处于坏的经营环境时，负向的“财务杠杆”效应将加大企业的财务压力；②当企业无法承受财务压力时，将可能被债权人以某种方式予以强制清算或者重组，企业的增长陷阱由此产生。当然，企业可持续增长能否建立在“承债式”路径上，需要两个基本条件：①有良好的债务清偿能力；②有良好的盈利能力。但比较而言，良好的债

5、务清偿能力更为关键，但没有盈利能力做支撑的债务清偿能力只能依赖“以债养债”的滚动发展模式，直接的财务后果就是资产规模的扩张伴随债务规模的扩张。就历史的经验看，这类企业都是出了问题的，后文个案中的中国远洋即属于这种情况。2.和“承债式增长”依赖不同，“股东权益扩张”路径下的优势主要有两个方面：①股东对企业的控制权不会因企业的增长而被稀释；②企业持续增长过程中的财务风险相对可控，对持续经营的威胁较小，特别是在企业盈利能力较有保障时，企业可持续发展更为稳健。需要指出的是，“权益扩张”虽然具有前述两方面的优势，但其缺点也很多，最为突出的一点就

6、是企业如何处理风险与增长速度之间的均衡问题，尤其是在良好的商业机遇下，企业可能会失去高速成长的机会。就财务的角度看，“股东权益扩张”又有两条具体路径：①“资本依赖”扩张路径，这种路径要求股东不断地提供新的资源来维持企业的增长，实际工作中的企业增发、配股等行为属于此类；②“盈余依赖”扩张路径，即企业持续增长建立在既往盈利积累的基础上，也即所谓的“内涵式发展”，但这需要作为企业的股东乐意将企业的盈余用于发展。3.正如诺贝尔经济学奖获得者的著名经济学家斯蒂格利茨所言，所有企业的做大做强都不可能完全依赖自身的积累（斯蒂格利茨，2009）。因此

7、，就实务的经验观察，很少有企业将其可持续增长建立在单一路径的增长模式上，更多的时候是建立在“承债式增长”和“股东权益扩张”相结合的基础上，即所谓的“混合资本依赖”。而两者之间的比例关系就形成了一个基本的财务问题，即财务结构。就理论的分析而言，好的财务结构一定是能够为企业的可持续增长路径提供积极保障的，而判断财务结构好与坏虽然缺乏具体的标准，但企业的市场环境无疑是一个重要的因素。更直接的判断就是：在好的经营环境中，企业可以加大债务资本的比重；反之，企业应减少债务资本的比重。二、“中国远洋”持续增长路径选择及其原因分析“中国远洋”是一家集

8、集装箱航运、干散货航运、物流、码头和集装箱租赁为一体的综合航运公司。它成立于2005年3月，同年6月在香港联交所上市（股票代码：1919.HK）；2007年6月，完成A股发行并在国内上市（股票代码：601919），是目前