基于公司股利分配政策与再融资资格的上市公司股利分配

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1、基于公司股利分配政策与再融资资格的上市公司股利分配　　一、引言　　一直以来，我国的上市公司偏好股权融资，在再融资方面曾出现过配股热和增发热。我国证监会对于上市公司再融资资格有具体的规定，其中最主要的条件之一就是关于净资产收益率门槛的规定。随着净资产收益率门槛规定的多次修改，上市公司在20世纪90年代相继出现了净资产收益率10%及6%的特殊异象。许多公司为了得到再融资的资格，通过盈余管理或其他方式将净资产收益率提高至门槛值。然而，公司在进行再融资之后，很少分红甚至从未分红，致使投资者的利益得不到保障

2、。针对上市公司少分配或不分配的问题，证监会在2000年以后出台了半强制分红政策，将现金股利分配与上市公司再融资资格直接挂起钩来。　　由于特殊的股权融资偏好，再融资资格对于上市公司的财务决策而言必然是一个重要的考虑依据。为了获得更多的再融资收益，公司在权衡分红派息等再融资成本后会做出包括股利政策在内的财务决策。再融资资格的净资产收益率规定及半强制分红规定都会直接或间接地影响上市公司的股利政策。一方面，业绩一般尤其是净资产值较高的公司为了达到再融资资格的净资产收益率门槛要求，可能会通过发放现金股利来降

3、低公司的净资产，从而将净资产收益率提高至门槛值；另一方面，半强制分红政策会直接引导希望进行再融资的公司进行分红派现。因此，本文的研究目的之一是考察我国再融资监管政策中的净资产收益率规定及半强制分红规定能否真正有效地引导公司进行派现，从而保护投资者的利益；二是考察公司的派现行为是否受到再融资监管政策的驱动，而监管政策又是通过什么路径影响公司的股利政策。现有研究主要是基于市场或投资者的角度进行分析，而较少从公司的角度进行审视与挖掘。本文拟在我国资本市场特殊的法律制度背景下，将公司股利分配政策与再融资资

4、格联系起来研究上市公司的股利分配行为，为解析我国股利分配异象以及进一步完善现有股利分配制度提供新的思路与参考。　　二、制度背景、文献回顾与假设的提出　　（一）制度背景　　20世纪90年代的配股热以及1998年之后逐渐升温的增发热，是我国上市公司股权再融资的两条主线。针对配股热和增发热，证监会陆续出台了一系列关于再融资资格的规定，以约束上市公司的再融资行为，保障投资者的利益。　　证监会于1993~1999年陆续出台了四项配股规定，对上市公司的配股资格做出了具体说明。其中，针对再融资上市公司持续盈利能

5、力的规定最为详细，1993年仅要求上市公司连续两年盈利，1994年则要求在三年连续盈利的同时净资产税后利润率三年平均在10%以上（能源、原材料、基础设施类公司可以略低于10%），1996年进一步要求最近三年净资产税后利润率每年都要在10%以上。该规定出台后，我国上市公司净资产收益率出现了10%现象，即净资产收益率处于10%~11%区间的上市公司比例明显增大，如图1（1）所示。1999年证监会放宽了配股条件，要求配股公司净资产收益率三年平均超过10%，任何一年最低不低于6%。由此，上市公司净资产收益

6、率6%现象又随之出现，1999年之后净资产收益率处于6%~7%区间的上市公司比例明显上升，如图1（2）所示。2001年的规定改为最近三年加权平均净资产收益率不低于6%，2006年更是取消了配股前三年平均净资产收益率6%的限制，仅要求配股公司最近三年连续盈利。　　　　随着配股规定的收紧，自1998年开始我国出现了增发热。证监会于2000年至2006年陆续出台了四项增发规定。其中，2000年要求增发完成当年上市公司的净资产收益率不低于同期银行存款利率水平，且预测发行当年加权净资产收益率不低于10%或者

7、与增发前相当。对于上市公司而言，该规定的约束力不强。随后，增发政策同样经历了从收紧到放松的过程。2001年，证监会明确要求增发公司最近三年加权平均净资产收益率不低于6%。2002年进一步要求加权平均净资产收益率最近三年平均不低于10%，且最近一年不低于10%。2006年则放松了条件，恢复到2001年的加权平均净资产收益率达到6%的水平。　　从2001年开始，证监会对于再融资公司的投资者回报提出了相关要求。2004年出台的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，正式将再融资资格与上市公司股利分

8、配挂起钩来，明确规定最近三年未进行现金利润分配的上市公司不能进行再融资。2006年证监会进一步要求再融资公司最近三年以现金或股票方式累计分配利润应不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%。2008年这一门槛规定更是提高到30%，而且必须采用现金股利的方式。　　（二）文献回顾　　自1956年Lintner建立了解释公司股利分配行为的理论模型，1961年Miller和Modigliani提出了股利无关论以后，股利政策成为公司财务的一个重要研究命题。股利无关论是基于完全的资本市场条件，