公共不动产证券化-城市建设融资新模式

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1、公共不动产证券化:城市建设融资新模式一、我国常用的市政设施融资方式我国的市政设施建设融资方式现已形成了以信贷为主、财政支出为辅的基本格局。现有的市政设施融资渠道主要有以下几种：(一)政府预算拨款在计划经济体制下，我国市政设施建设资金主要是财政融资，包括中央财政专项拨款、“两项资金”和地方政府拨款。从20世纪80年代“拨改贷”的市场化目标提出后，财政拨款在城市建设中的比重呈现下降趋势，预算内支出由1991年的50％下降到2005年的21.1％。政府预算拨款资金减少必然导致市政设施融资方式的转变，表现为地方政府借款逐渐成为资金的主

2、要。(二)地方政府借款地方政府的借款收入包括国内借款收入和国际借款收入两个部分。中共十四大后，市政公用事业利用国内银行贷款的规模增长迅速，至今约有40％的城市建设资金于国内银行贷款。同时，我国利用国际借款的数额也随着经济发展不断增加，到2005年利用外资比例达到3.2％。但是，银行贷款的短期性与市政设施资金回收的长期性存在着矛盾，信贷的集中投放给银行和金融系统都带来了潜在风险。(三)项目融资借鉴国外市政设施融资的理论，我国地方政府开始通过项目融资为市政设施建设工作筹措资金。常用的方式有BOT(建设－运营－移交)、TOT(转让－

3、运营－移交)、PPP(公司合营)。这些融资方式促进了外资和民间资本参与市政设施建设，融资规模不断上升。但二者占总融资的比例还很小，同时由于政治、经济多方面因素的影响，二者的规模常常是不稳定的。(四)土地融资近年来，许多地方政府将土地出让收入用于市政设施建设。但是土地作为一种稀缺资源，其供给在长期看是无弹性的。我国庞大的人口又决定了耕地的重要性，每年可用于出让的土地也是有限的。因此，土地融资的方法是明显的短视行为，可持续性不强。(五)资本市场融资准公共物品性质的市政设施，例如公交和地铁等，由于具有长期较稳定的现金流回报，可以在资

4、本市场上融资。部分市政公用企业在深、沪两市上市发行股票；另一部分城市自来水、地铁公司通过发行企业债券融资，由于这些公司的政府补贴背景，可以看作企业型准市政债。但是相对于其他融资方式，我国市政公用设施的资本市场融资占每年投资额的比重还不到1％，远远低于发达国家的30％。可见，资本市场融资仍然有较大的发展空间。二、重庆市轨道交通建设债券——资产证券化型准市政债2007年1月，重庆市为轨道交通建设发行债券筹资50亿元，这是我国首例资产证券化型的准市政债。它将轨道交通总公司(以下简称“轨道公司”)和重庆市城市建设投资公司(以下简称“城

5、投公司”)对重庆市政府的债权进行证券化，以该债权所产生的未来现金流对债券还本付息，这笔现金流由重庆市财政独立划拨，带有极强的市政债券性质，此外，证券发行过程中还引进了信托方式。(一)发行过程1、债权债务形成。重庆市政府承诺以“政府采购、分期付款”方式购买“特定的市政资产”：重庆市轨道公司所有的轻轨二号线扣除日元贷款后的资产27亿元，和轻轨三号线已建成部分的资产3亿元，以及城投公司所有的部分主城区市政道路资产20亿元，共计50亿元。由此，重庆市政府对轨道公司和城投公司形成50亿元的债务，轨道公司和城投公司对重庆市政府拥有50亿元

6、债权。2、财产信托设立。轨道公司和城投公司将该50亿元债权委托给同一家信托公司进行管理，该信托公司将该债权打包并设立财产信托。3、资产证券化。信托公司对该50亿元资产池进行操作和信用增级，委托信用评级机构评级后，打包成债券发行支持资产。4、债券销售和后续管理。资产证券化后，信托公司委托中国国际金融公司(以下简称“中金”)进行债券承销工作，在银行间市场发行，获得融资50亿元，中金扣除承销费用后将其全额支付给轨道公司和城投公司，用于建设重庆市轨道交通。债券发行后，信托公司委托服务商和托管银行，向重庆市政府收集分期付款，支付给投资者

7、为债券还本付息。(二)参与主体分析1、轨道公司与城投公司——资金需求者与原始权益发起人。首先，轨道公司和城投公司是承担重庆市轨道交通建设的独立法人公司，是资金的直接和最终需求者。同时，轨道公司和城投公司也是债券的原始权益发起人。重庆市政府与它们签订了资产购买合同，规定重庆市政府将采取分期付款的方式，购买两个公司拥有的共计50亿元的资产。因此，轨道公司和城投公司拥有对重庆市政府的50亿元债权，它们有权要求市政府按照合同要求分期支付购买资产的对价。轨道公司和城投公司将该债权资产委托信托公司进行证券化进行融资。需要指出的是，轨道公司

8、和城投公司虽然转让了资产的所有权，但仍保留了经营权。2、重庆市政府——债务人和债券收益的支付者。根据资产购买合同，重庆市政府对轨道公司和城投公司负有未来分期购买资产的义务，是债务人。市政府将从财政预算中单独划拨资金，用于支付分期付款，这笔资金将对债券持有人按照合同还本付息。3