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1、现代行为金融学的前沿问题传统金融学在放松的假设中认为即使市场中存在噪音交易者,竞争的选择和套利行为也会使市场保持有效。为了获取利润,套利者在买入被低估证券的同时卖出被高估的同质证券,从而阻止了证券价格大幅或长期偏离其基本价值,同时由于非理性投资者在交易过程中总是亏损,他们的财产一天天减少,最终他们会从市场中消失,市场的有效性会一直持续下去①。噪音交易理论则通过对噪音交易者(噪音交易者)行为的分析,强调了金融市场上存在的非理性因素,噪音交易者在交易者总量中占有相当的比例,噪音交易与理性套利都是金融市场运行不可或缺的条件。B
2、lack(1986)②指出套利行为本身有风险,且作用有限和成本昂贵,因而理性套利者并不是总能够战胜噪音交易者,证券价格既反映了信息,同时也反映了噪音。一、理性预期与现代行为金融学的理论范式投资者是证券市场的经济行为主体,根据所获取的相关信息进行决策,追求风险既定条件下的最大收益或者收益最大条件下的最小风险,并承担由此带来的后果。作为经济主体,投资者最主要的特征就是行动,即投资决策。在决策过程中,投资者会把对经济前景的预期通过投资行为反映到股票价格及其波动上。们很难解释预期的理性。直到20世纪60年代运筹学知识的进步,尤其
3、是贝尔曼动态规划的提出,为运用数学解决问题提供了现实的工具,才使得20世纪70年代新古典学派对理性预期假说的采用水到渠成;二是解决西方社会普遍存在的滞胀问题。面对当时的滞胀局势,凯恩斯主义在理论上无法自圆其说,在实践中无能为力,理性预期学派着重分析理性预期在市场经济活动中的作用以及对于经济政策实施效果的影响,维护和发挥了新古典经济学的理论,从多方面猛烈抨击凯恩斯理论和政策,在宏观经济学领域里掀起了一场“理性预期革命”。卢卡斯及理性预期学派的工作,于1995年得到诺贝尔经济学奖委员会的承认。与此同期,兴起于20世纪50年代
4、的现代金融学,以金融经济学为理论基础,着重研究理性假设条件下的价格发生机制与金融市场效率问题,其理论基础就是传统西方经济学。因此,现代金融学继承了投资者理性、市场完善、投资者追求效用最大化以及理性预期等经济学的假设前提。在此基础上,以研究关于投资者在最优投资组合决策和资本市场均衡状态下各种证券价格如何决定的理论体系,成为了现代金融理论的主要内容。其中以Fama(1970)有效市场假说(EfficientMarketHypothesis,简称EMH理论)、Sharpe(1964)等的资本资产定价模型(CapitalAsse
5、tPricingModel,简称CAPM)、Ross的套利定价模型(ArbitragePricingTheory,简称APT)、Black与Scholes(1973)期权定价模型(OptionPricingTheory,简称OPT)等理论为其核心,构成了现代金融学理论的完整框架。以上各模型都以“投资者理性”为贯穿始终的核心假设,现代金融理论对金融投资决策分析的基础就是理性预期,在此假设基础上应用数学方法解决金融决策问题成为了可能。二、金融市场中噪音交易与理性套利的内在机理对于噪音交易长期存在的根本原因的解释都根据了预期效
6、用模型方法,在基本的模型假设和推导过程中得出了噪音交易长期存在和生存的基础。无论结论如何,都满足了“有效市场理论(EMH)的悖论”的道理,即一方面,从理性交易者角度看,如果噪音交易者皆被排挤出市场,现存的所有投资者都是理性的,无利可套,那么信息投资者知道真实价格的概率分布,他们基于拥有的信息选择在市场中的位置,当他们获取超常收益时,买入行为增加,推动价格升高,反之亦然。无信息投资者没有进行信息收集工作,但是他们了解当前价格已经包含了拥有信息投资者所拥有的信息,他们会通过当前价格所反映的信息,得出对未来价格的估计。价格体系
7、要包含全部信息是不可能的,因为信息被价格体系全部包含之后,人们就失去了信息收集的动因。如果信息收集是有成本的,则价格体系一定会包含噪音,这样投资者才能够基于所收集的信息获取收益。如果价格体系不包含噪音,信息收集有成本,则一个完善竞争的市场将被打破,因为信息收集者基于拥有的信息无法获取超常收益,均衡也就不存在了,而在没有人收集信息的市场中均衡同样不存在。当许多投资者企图基于信息收集获取超常收益时均衡价格受到影响,价格也就较好地反映了信息。在一个竞争的市场中,价格揭示太多的信息,则会消除人们进行信息收集的动因,只有价格体系中
8、包含足够多的噪音,才能够刺激投资者进行信息收集,价格体系才能够得以维持。Grossman和Stiglitz(1980)认为如果将竞争均衡定义为价格达到能够消除所有套利机会的水平,则竞争市场不可能总是处于均衡状态,因为存在套利成本的套利者不能够获取套利收益,只有拥有信息投资者基于所拥有的信息处于有利的地位时,才会获取套
