股指期货与现货价格引导关系研究

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1、股指期货与现货价格引导关系研究摘要：本文基于沪深300股指期货IF1108的1分钟高频交易数据，对中国股指期货与现货间价格引导关系进行了实证研究。结果发现：股指期货在价格发现中起主导作用；股指期货价格领先于现货股指2-30分钟，现货股指领先于股指期货价格的时长不超过13分钟；股指期货价格与现货股指间存在长期均衡关系。　关键词：沪深300股指期货股指现货价格发现　　一、引言　　在衍生金融工具中，期货的定价效率是较高的——标准化交易将市场参与者各异的需求聚集到相同的维度上，带来流动性的增强；场内交易能够有效隔离信用风险，有助于平抑市场的不利波动

2、；竞价机制提高了价格形成中的竞争度；保证金的设置则放大了交易者的交易能力，使市场更为活跃。期货与现货价格间的互动与引导关系是套期保值和套利、投机活动的依据，也是判断期货市场效率高低的重要参考。股指期货是一种以金融产品为标的的期货，是资本市场发展到一定程度时的产物。我国于2010年4月16日推出了沪深300股指期货交易，为股票市场提供了卖空机制，是完善资本市场的重要举措。虽然目前我国股票市场存在制度不完善、投资者缺乏理性等缺陷，定价效率不高，但沪深300指数集合了众多来自不同行业的优质企业股票，应能有效消除个股定价中的非理性和人为操纵因素。本

3、文将对中国沪深300股指期货价格与沪深300指数间的引导关系展开实证研究，观察尚处于发展初期的中国股指期货市场的运行情况。　　二、文献综述　　（一）国外文献西方学者对股指期货与现货价格引导关系的实证研究主要集中于二十世纪八、九十年代。研究思路分为两类：研究股指期货价格与股指现货间的领先—滞后关系；研究股指期货价格波动与股指波动间的传导关系（波动溢出效应）。在领先—滞后关系的研究中，主要的结论是：股指期货价格对股指现货具有引导作用，现货对期货价格的引导不明显。Kaos和Tucker（1996）使用双变量EGARCH模型进行实证，认为股指期货市

4、场对现货市场存在波动溢出，但现货市场对期货市场的波动溢出效应不显著。Tse（1999）使用向量误差修正模型和多变量EGARCH模型对道琼斯工业指数期货和现货做出实证，认为波动溢出效应是双向的，但期货市场的波动溢出强于现货市场。　　（二）国内文献近年来，我国相继推出了沪深300股指期货仿真交易和现实交易。基于中国的数据，学者做出了一些实证研究。王荣（2008）基于沪深300股指期货模拟交易的数据进行研究，运用格兰杰因果关系检验和自回归分布滞后模型，认为模拟期货交易中形成的期货价格具有很大的独立性，且对现货股指没有引导作用。严敏、巴曙松等（20

5、09）基于沪深300股指期货模拟交易数据和现货股指，使用向量误差修正模型和双变量EGARCH模型对模拟期货市场和现货股指间的价格发现和波动溢出效应进行考察，认为股指现货在价格发现中起主导作用，两个市场间不存在显著的波动溢出效应。韩民、王培（2010）运用格兰杰因果检验和脉冲响应函数对沪深300股指期货模拟交易数据做出分析，认为价格发现主要体现为期货价格对现货的引导。任远（2010）运用格兰杰因果关系检验和相关分析法对沪深300股指期货价格和沪深300指数间的日内关系进行考察，认为股指期货价格领先于股指3-5分钟。彭紫云（2010）采用格兰杰

6、因果关系检验和EGARCH模型对沪深300股指期货价格与现货数据进行实证，认为两者在价格上相互引导，两个市场间存在双向的波动溢出效应。刘成立等（2010）运用向量误差修正模型和格兰杰因果关系检验进行了实证分析，认为在交割月前沪深300股指期货价格和现货指数间存在相互引导关系，但进入交割月后只存在期货价格对现货的引导。　　三、研究设计　　（一）研究思路和研究方法已有的实证研究表明，西方成熟市场的股指期货具有价格发现功能且对股指现货具有波动性溢出效应；对于中国市场，在仿真交易阶段，股指期货的价格发现和波动性溢出效应不显著；在真实交易推出初期，股

7、指期货价格对指数现货具有一定的引导作用。中国股指期货真实交易已推出一年有余，投资者和交易机制都更加成熟，合约的定价效率也应有所提高。本文将着重分析中国沪深300股指期货与沪深300指数间的价格引导关系，不研究两个市场间的波动溢出效应。在众多实证模型和方法中，本文选择格兰杰因果关系检验和误差修正模型，辅助性的计量研究手段包括平稳性检验（ADF方法）和协整性检验。不同于已有的大部分研究，本文不仅将实证模型和结果做单纯、独立的罗列，而是首先理清研究方法间的逻辑联系，将其置于整体的思路框架之下：（1）可以使用趋势图对股指期货价格和现货指数的走势和互

8、动关系做出直观描绘。从图形上能够初步判断两个时间序列是否平稳、是否可能存在长期均衡关系（协整关系）。（2）要知道两个变量间是否存在引导关系、领先—滞后的时间间隔有多长，则可以使用