上市公司现金股利政策影响因素的实证研究

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1、《财经科学》!""#8!总!"&期企业经济!’#上市公司现金股利政策影响因素的实证研究唐国琼!邹虹"!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!［内容摘要］本文用代理成本理论结合中国独特的股利实务，采用实证分析的方法，在!!#项假设的前提下，建立影响现金股利分配政策若干因素分析的一般模型。并用"$$%!!年我国沪市上市公司公布的有关信息资料为样本，采用多变量回归分析方法验证了前!!述假设，得出一些不同于国内外有关股利政策研究的结论：上市公司的非流通股股东!!倾向于派发现金股利；市场行政监管手段对股利政策

2、的影响非常大。!!!［关键词］代理成本；现金股利；统计检验!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!作者简介：唐国琼，女，西南财经大学会计学院副教授，成都&!$$#’邹虹，男，西南财经大学研究生部，成都&!$$#’一、引言自米勒和莫迪利安尼!(&!年提出股利与企业价值无关理论以来，学术界不断对他们的理论提出挑战。用代理理论解释股利政策是现代股利理论研究中的主流观点。这种理论对解释股利存在以及不同的股利支付模式有较强的解释力。罗泽夫（)*+,--，!(."）首先将代理成本理论应用于股利政策的研究［!］。伊

3、斯特布鲁克（/012,343**5，!(.’）等分别建立模型来解释股利政策。在他们的理论模型中，发放现金股利是控制代理成本的一种重要手段［"］。国内已经有学者在该方面的研究做了一些有益的尝试。原红旗在"$$$年的研究发现：现金股利和股票股利具有替代效应［%］。吕长江，王克敏在!(((年的研究中发现：国有股及法人股控股比例越低，公司独立发展意识就越强，越倾向于将利润留存于未来发展，公司就越易于采取股票股利替代现金股利［’］。股利是上市公司给股东的投资回报，是投资者获取投资收益的重要来源。在西方较为成熟的股票市场，股利的支付形式基

4、本上是现金股利，股票的内在价值以其在未来发放的现金股利的总现值来衡量。然而，在我国，根据《中国证券报》的统计，!((%6"$$%年，派现的上市公司的比重呈现出中间低，两头高的态势：!((%6!((7年，派现的上市公司占上市公司责任编辑：潘万方数据德平收稿日期：!""#$%$%&$-,企业经济《财经科学》!""#.!总!"$期总数的平均比重为!"#$%&；$’’!($’’’年，该比重下降至)’#’%&；)***()**"年，上市公司平均的派现比重上升到+%#""&。总的来看，派现金股利的上市公司数量太少，但)**)年以后，却出现

5、了一些积极的变化，尽管派现的上市公司的比重没有显著的提高，但纯派现的沪市公司达到了+,)家。影响股利分配政策的因素有很多，比如：法律性限制、契约性限制、企业内部管理的有关限制、股东的意愿、信息传递、公司经营状况、规模、成长性、生命周期等。然而这些因素主要是根据成熟资本市场上市公司的特点而言的，对于我国上市公司来说是否适用、上市公司的股利分配政策特别是现金股利政策受哪些因素影响、如何定位等等，尚待研究。在我国，占有绝对控股权的国家股的代表在许多上市公司都能占到董事会中的大部分席位，不能排除他们做出以损害国家利益来行使自己利益最大

6、化的决策，从而实现广大股东的利益、特别是国有股股东的利益向其个人利益的转移。这构成我国上市公司股东的最主要的代理成本。那么在此种情形下的企业经理将会有什么行为呢？我们注意到上市公司的董事长与总经理两职高度合一的事实，发现在此种机制下，容易导致责任不明，而最大的问题还在于相关利益主体之间缺乏相互制约，使得超额的特权消费现象严重。可以看出，我国股东与经理之间的委托代理关系是十分明显的，所形成的代理成本也是巨大的。因此，用代理理论解释股利存在以及不同的股利支付模式，有较强的现实意义。二、研究假设本文的研究建立在一定的假定前提下。首先

7、，上市公司已经公布的历史股利分配资料，均符合法律性和契约性限制。其次，基于代理成本理论，我们主要使用了,个变量来进行研究。我们选用企业!系数来衡量企业的财务和经营风险。用以计量代理成本的变量则是企业流通股比例和企业非流通股比例，他们通过控股比例的高低来控制股利支付，以此降低代理成本。由于我国证券监管部门的监管手段比较落后，也常常采取计划经济下的行政监管手段。基于)***年的融资政策的影响，我们选取企业权益净利率（哑变量）来检验市场监管手段对股利政策的影响。本文研究的具体假设为：假设一：每股现金股利与企业!系数呈显著负相关；假设

8、二：每股现金股利与每股收益呈显著正相关；假设三：每股现金股利与每股货币资金呈显著正相关；假设四：每股现金股利与企业负债比率呈显著正相关；假设五：每股现金股利与企业流通股比例不存在显著正相关，与企业非流通股比例呈显著正相关；假设六：每股现金股利与企业规模呈显著正相关；假设七：每