宜在经济上升阶段积攒降息空间

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1、经济研究Page119[Table_KeyInfo]动态报告/政策快评宏观经济央行加息2010年10月20日[Table_Title]宜在经济上升阶段积攒“降息空间”联系人：周炳林zhoublin@guosen.com.cn(0755)82130638分析师：林松立linsl@guosen.com.cn(010)66026312SAC执业证书编号：S0980209080421事项：Table_Summary]央行加息评论：宜在经济上升阶段积攒“降息空间”在学习的记忆中，格林斯潘老人总会在每次加息之后大舒一口气，他明白，每次加息都为

2、联储在未来获得了降息空间，联储手中应对经济衰退的筹码又多了一些，“降息空间”也是格老为加息在国会作证时所经常出现的概念。迄今为止，各国经济难逃周期魔咒，总在偏热与过冷徘徊，由此，经济偏热时的宏观经济政策就必须为偏冷时积攒调控空间，加息正是如此。本次央行加息已于短时间引发了许多争论，角度很多，有人说加息没用，0.25%相对平均12%-13%的投资回报率简直不值一提；有人说加息加对了，提高资金成本总会给通胀降温；有人还担心加息的副作用：股市下跌，加大人民币升值压力等等——大家的着眼点都放在加息在现阶段对经济的影响。但是，衡量加息的作用还

3、须放在整个经济波动周期：如果现在不加息，等这一波经济较快增长结束，经济进入紧缩阶段后利率还是这么低，那么，届时货币政策就将有如日本，极其被动。基于此，格老关于“降息空间”的概念尤为值得重视。货币政策有一个好处，它在调控方向上不存在软肋，通过改变社会资金供求和资金成本，既可刺激经济，也可紧缩经济。相比之下，行政性调控政策和财政调控政策都存在调控方向的软肋。行政政策易于紧缩经济，难于刺激经济。一纸命令，可以关停很多项目。但是在经济下滑阶段，却不能用行政命令叫大家拿钱出来投资和消费，虽也可改变严厉政策，创设较为宽松的政策环境对投资和消费加

4、以引导，但是，“鼓励引导”相对于“直接关停”，行政政策在两种方向上效果的差别可想而知。财政政策易于刺激经济，难于紧缩经济。国债一发，顿时为巨额民间“窖藏”的货币注入活力，大量基础设施建设上马，虽说资本在民间运用和在公共部门运用有较大的效率差别，但其在“激活货币”上简单直接的作用实属难得；与启动经济时的效果相反，财政政策在紧缩经济时的作用显得非常有限，这是因为，基础设施建设项目有一个投资过程，在经济过冷时启动的项目，投资期间可能会长于经济由冷而热波动期间，从历史数据观察，近20年来，我国扩张性财政政策都不得不蔓延到通货膨胀时。三类政策

5、在调控方向上作用的差异在近年来得到了很好反映，每逢新一轮经济上升（2002、2010年），紧缩时期的调控主角——财政政策淡出了，而各类行政政策则粉墨登场，独有货币政策在不同阶段仍然持续地发挥着作用。由此，从动态的角度，货币政策的调控空间较大程度地决定了整个宏观经济的调控空间。而利率水平是所有货币政策的归结点，公开市场操作、法定准备金率等货币政策的调整都将通过改变资金供求关系而改变利率水平，最后改变社会的资金成本，为此，在经济上升阶段提高最重要的基准利率、积攒降息空间又决定了未请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2

6、来货币政策的空间，由此，加息的重要性可见一斑。加息原因：实体经济疑虑打消，管理层更着眼于未来关于加息的原因，首先必须明确，（1）CPI、（2）房地产市场的形势均早已要求加息，迟迟不加，主要在于（3）对实体经济的疑虑，6月份工业增加值等增速确实出现较大下滑，但是随后稳定了下来，经济数据上的疑虑打消；实体经济剩下的疑虑在于，资本市场大跌传导出的对实体经济的悲观预期，随着资本市场的恢复，“资本市场对实体经济悲观猜测”的疑虑也被打消（请明白，决策层不可能不关注资本市场）。加之（4）十七届五中全会以后，管理层可能更着眼于未来。利率自然被提高

7、。下一步加息的节奏偏慢多个因素均显示本次加息的节奏不会快。2006年的加息是对实体经济的逆势打压，当时投资、出口、消费增速等数据一条斜线往上，因此，彼时加息属于压总需求的“控制性加息”，节奏要求很快；本次加息更像2004那次，是意在舒缓负利率问题的顺势调整，属CPI抬头、名义利率极低下的对负利率的“补偿性加息”。由于未来两个季度GDP、工业增加值等总体指标增速预计继续走低，加上国际跟随中国加息的激励不强，为此，我们判断下一步加息的节奏将偏慢。人民币升值压力加大，两年合计可能达10%从近期香港市场对人民币债券、H股、红筹股的追逐情

8、况看，人民币升值预期仍很浓烈，在国内外不同步加息的情况下，人民币升值压力将有所加大。我们大体维持此前观点，“中国能接受的人民币升值与国际认为的低估幅度差别非常大，由此导致，无论人民币怎么升，美国方面“欲壑难填”，都会认为低估；反过来，