国外投行盈利模式分析及对我国券商发展的启示

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1、国外投行盈利模式分析及对我国券商发展的启示国信证券发展研究总部卢宗辉摘要：目前国内对国外投行盈利模式的研究大多停留在业务收入结构的中外比较这个层面上，很少探讨支持其盈利模式得以成功的背后原因尤其是制度因素，因此，全面深入地研究国外投行的盈利模式，对从根本上全面提高我国券商的盈利能力具有重大的现实意义。国际投资银行业务的多元化，使它们在相互竞争的同时，也提高了各自抵抗市场系统风险的能力，而业务的差异化或专业化，又使它们在竞争中共同生存和发展。正是这种盈利模式的存在，使得美林、高盛这几家大投资银行即使在股市低迷的情况下也都能保持顽强的生命力。这种盈利模式的成功，是与证券市场制度变革及政府管制

2、的放松分不开的，也是与国际投行不断创新又严格加强风险管理紧密相关的，前者是外因，后者是内因，而内因的产生动力则源于完善的公司治理结构。我国券商盈利模式的难以为继，也与其所处的经营环境及券商本身创新能力不足、风险控制能力薄弱密切相关。因此，国外投行盈利模式的成功给我国券商的重要启示是，要重构我国券商的盈利模式，促进券商持续稳定发展，必须采取以下措施：适度放松证券业的经营领域，拓宽券商业务空间；建立完善的风险规避机制，进一步完善公司法人治理结构，奠定证券业持续发展的制度基础；券商要在竞争中不断创新，并严格加强风险管理，走稳健经营之路。一、问题的提出我国券商在政策的呵护下诞生、成长，行业垄断和

3、封闭使其在相当长的时期里获得了远远超过社会平均利润水平的超额利润率。有数据显示，1992年至2001年，券商一直保持着20%以上的高利润率。但自2001年国有股减持以来，随着我国证券市场不断走向市场化、规范化和国际化，证券市场持续低迷，券商的日子越来越难过：佣金政策改革使经纪业务遭受到沉重打击，自营和资产管理业务成为重灾区，投行业务因为新股停发而萎缩。据统计，2002年-2004年，在低迷的市场背景下，券商出现整体亏损。2005年以来，随着股改的推进、人民币的升值、金融产品的创新以及IPO的恢复，券商整体开始复苏。但靠天吃饭的盈利模式并没有得到实质性的改变。券商盈利模式问题仍是困绕并关系

4、到我国证券业发展的一大课题。关于券商盈利模式，有众多业界人士与学者对这个问题进行了思考12，并提出了各自的观点。如李连三（2002）用大量的数据比较分析了中美券商业务收入结构的特点，并建议国内券商应大力发展并购业务。王如富（2003）认为券商新盈利模式的构建，有赖于经营环境的改善；吴志峰（2004）提出券商应给原有的传统业务注入新的内涵。徐丽梅（2005）也通过中美证券业收入结构对比，认为我国券商应该努力借鉴国外券商的成功模式，不断拓展和开发新业务新产品。等等。但这些研究大多停留在中外券商业务收入结构的比较这个层面上，并没有探讨支持其盈利模式得以成功的背后原因尤其是制度因素，因此，全面深

5、入地研究国外投行的盈利模式，对从根本上全面提高我国券商的盈利能力具有重大的现实意义。二、国外投行的盈利模式及特点我们以投行最为发达的国家---美国投行的盈利模式为例，来对国外投行的盈利模式进行考察。美国的投资银行业发展的历程并不很长，但其发展的速度在全球首屈一指，近几十年来，美国的投资银行在全球一直处于霸主地位，其中美林、雷曼兄弟、高盛和摩根斯坦利更是蜚声海内外，因此，我们以它们的盈利模式作为考察的焦点。根据国研网提供的资料，我们整理出以下1997-2004年美国主要券商主要业务收入贡献图：图11997-2004年美国主要投资银行主要业务收入贡献（均值）数据来源：各公司年报及国研网。从上

6、图可以发现，美国国际投行的盈利方式具有以下特点：（1）业务收入来源多元化，虽然收入来源比重的分布不均衡，但各项业务收入大都在10%以上（除雷曼兄弟外），且整体而言，低风险业务贡献高于高风险业务。12除高盛因佣金资料残缺外，即使以自营和并购业务为主的雷曼兄弟公司，也从经纪、资产管理、投资银行等业务中获取收入，美林、高盛和摩根斯坦利就更是如此，显见美国国际投行的业务收入来源是多样化的，但各项业务收入并不平衡，除美林和摩根斯坦利的业务收入来源相对比较均衡(不过分偏倚某一项业务收入)外，高盛和雷曼兄弟的收入来源分布呈明显的偏态，两者的自营交易收入达40%左右。但值得关注的是，各大投行收入的大部分

7、来源于经纪、投资银行和资产管理等低风险业务（如下图所示），可见，稳健经营是美国各大投行的多年的经营之道、生存之本。图2.1997-2004年美国主要投资银行高/低风险业务收入贡献（均值）值得指出的是，稳健经营并非指各大投资银行不从事或少从事高风险业务，实际上它们往往根据风险和收益的对比来确定高风险业务的风险变化情况，从而进行高风险业务的动态调整。如2003年以来美国经济摆脱了自2001年衰退后较长时期的低迷复苏阶段，走上了强劲的复苏