盈余质量与资本配置效率的关系研究

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1、盈余质量与资本配置效率的关系研究理论研究宏巩锃济研完2009年第4期盈余质量与资本配置效率的关系研究冰周春梅张慧内容提要本文以2004--2007年沪深两市的上市公司为研究样本，在Richardson、Verdi研究的基础上，对盈余质量与资本配置效率的关系进行了检验。检验结果表明，盈余质量的改善能有效提高上市公司的资本配置效率，抑制上市公司管理层的投资不足和投资过度行为。相比投资不足公司而言，盈余质量对资本配置效率的影响在过度投资公司中表现尤为明显。关键词盈余质量资本配置效率投资不足投资过度一、引言资本配置效率研究是经济学的核心课题，按照新古典经济学的观点，在完全竞争的市场条件下

2、，资本配置的帕累托最优的充分必要条件是各个项目之间的边际成本之比处处等于相应的价格之比，即各项目之间的边际收益率处处相等。如果项目A的边际收益率大于项目B，那么增加项目A的投资，同时减少项目B的投资，可以实现资本配置的帕累托优化。换言之，对效益处于“上升”的项目增加投资，对效益处于“下降”的项目减少投资，就意味着资本配置效率的提高，正是按照这一逻辑，Wurgler(2000)首次提出了一个可行的资本配置效率的衡量指标——投资反应系数。Wurgler(2000)的资本配置效率模型很快得到了学术界和理论界的高度认同，Almeida和Wolfenzon(2005)直接采用该模型对外部融

3、资需求和资本配置效率的关系进行了实证检验。研究发现，即使在管理层对现金流正当使用“有限承诺”的情况下，外部融资需求仍然可以通过资本在不同投资项目之间的重新配置而提高社会整体的资本配置效率。Wurgler(2000)模型主要侧重于从国家层面对资本配置效率相关问题进行研究，对于从公司微观层面考察资本配置效率问题缺乏解释本文得到了“西南财经大学创新人才培养基金”的资助。力。Richardson(2o06)在公司投资决策影响因素研究(Hubbard，1998)的基础上，提出了公司投资期望模型，投资期望模型的残差即为公司的非正常投资。虽然Richardson(2o06)的该项研究主要关注过

4、度投资与公司自由现金流量的关系，但此后投资期望模型被迅速应用到公司资本配置效率问题的研究中。可以说，Richardson(2o06)的研究为从微观层面研究公司资本配置效率问题做出了极大的贡献。会计信息对企业投资行为的影响是会计研究领域的重要问题，但目前为止专门对盈余质量和公司投资行为以及资本配置效率的关系进行实证检验的文献非常之少。本文尝试对盈余质量和资本配置效率二者的关系进行探讨，以检验盈余质量的改善能否提高证券市场的资本配置效率。本文其余部分的安排如下：第二部分在文献回顾的基础上提出研究假设；第三部分是进行研究设计，具体包括样本选择、研究变量的计量以及模型设定；第四部分是实证

5、结果分析；第五部分是研究结论与局限性。Modigliani和Miller(1958)在《资本成本、公司融资、投资理论》一文中对完美市场(perfectcapitalmarket)假设下的公司投资决策问题进行了开创性的研究，其主要结论是完美资本市场下公司的融资结构和融资方式对实际投资决策并无影响。然而现实世界并非完美，如存在市场参与各方之间的信息不对称、管理层的代理冲突以及交易成本等因素。在市场非完美的情况下，Verdi(2006)对财务报告质量和资本配置效率二者的关系进行实证检验，结果表明如果财务报告质量降低了代理问题，它将通过提高股东监督管理者的能力，从而改进项目选择、降低融资

6、成本，并最终提高资本配置效率。由于Verdi(2006)是把应计质量作为财务报告质量的替代变量，这同部分学者在实证研究57宏巩锃济研完2009年第4期理论研究中选取盈余质量替代指标的做法一致，因此我们将Verdi(2006)的研究成果作为本文研究的基础，在中国转轨经济的大背景下对盈余质量如何影响上市公司资本配置效率进行了剖析。为了检验这一关系是否成立，本文提出了以下假设：假设1：盈余质量与资本配置效率显著正相关，盈余质量的改善能提高上市公司的资本配置效率。根据Richardson(2004、2006)的公司投资期望模型，投资期望模型的残差为公司的非正常投资。其中，“投资期望模型的

7、残差<0”表示投资不足(underinvestment)，“投资期望模型的残差>0”表示过度投资(overinvestment)。据此，除了从总体上考察盈余质量和资本配置效率的关系外，我们从投资行为的角度将样本公司划分为投资不足子样本和投资过度子样本，并提出假设2：假设2：盈余质量与投资不足和投资过度均显著正相关，盈余质量的改善能抑制上市公司的非效率投资行为。近年来，国内学者在资本配置效率研究方面也进行着积极探索。童盼、陆正飞(2oo5)以我国上市公司为研究对象，考察