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1、浅谈现金流管理----公司治理、自由现金流与过度投资的关系研究AntaiCollegeofEconomics&Management,ShanghaiJiaoTongUniversity,P.R.China2000522424摘要：本文检验了我国资本市场上自由现金流和过度投资之间的关系，以及公司治理和股权结构对两者关系的影响。我们发现，与代理成本的解释一致，企业的过度投资对自由现金流高度敏感，自由现金流越多的企业过度投资的冲动越强烈。另外，与代理成本和信息成本的解释一致，公司治理和股权结构变量对过
2、度投资行为影响显著。对于过度投资为正的企业，国家股公司倾向于推进过度投资，流通股比例、监事会规模和财务杠杆倾向于削减过度投资；对于过度投资为负的企业，国家股公司、董事会规模和外部董事比例倾向于导致投资不足恶化，而流通股比例和财务杠杆则倾向于缓解投资不足。关键词：自由现金流、过度投资、公司治理、不对称信息Abstract：FollowingRichardson’sstudy,weexaminetheextentoffirmlevelover-investmentoffreecashflowandt
3、heimpactofownershipstructureandcorporategovernanceonover-investmentinChina.ConsistentwithagencycostexplanationsandRichardson’sresult,wefindevidencethatfirms’over-investmentareexcessivelysensitivetocurrentfreecashflow,andfirmwithhigherfreecashflowhash
4、igherover-investmentimpulse.Wealsofindthattosomeextentcorporategovernancestructure,especiallyownershipstructure,areassociatedwithover-investmentandunder-investmentoffreecashflow.Forover-investmentfirms,ourevidencesuggeststhatstatecharacterofthelarges
5、tshareholdingsappearstoboostover-investment,whileproportionoftradableshares,supervisorsize,andleverageappeartomitigateover-investment.Forunder-investmentfirms,ourevidencesuggeststhatstatecharacterofthelargestshareholdings,boardsizeandproportionofexte
6、rnaldirectors24appeartoconducetosevererunder-investment,whileproportionoftradableshares,andleverageappearstoalleviateunder-investment.Keywords:freecashflow,over-investment,corporategovernance,asymmetricinformation本文得到国家自然科学基金项目“不对称信息、公司结构的流动性约束与投资的关系
7、研究”（项目批准号：70772062）和上海交通大学安泰经济与管理学院专项研究基金的资助。1引言和文献回顾近年来国外大量的文献开始研究投资决策和现金流之间的关系，尤其关注代理成本和信息问题在其中的作用和影响。一般认为，信息问题增加市场摩擦，影响企业外部融资的成本，容易导致受流动性约束的企业投资不足和对自身经营现金流的高度依赖(Fazzari,etal,1988;Hoshi,etal,1991;Alti,2003;Almeida,2004)；而代理成本则体现为经理人对企业自由现金流的滥用，主要是经
8、理人为了追求自身利益进行过度投资，即投资于净现值为负的项目(Jensen1986;Stulz1990)。近年来，也有文献开始关注经理人的性格特征对企业投资决策的影响，认为经理人的过度自信也是导致企业过度投资的重要因素（Heaton,2002;MalmendierandTate,2005)。Richardson(2006)通过构建一个新的框架来计量过度投资和自由现金流，首次运用经验的方法对企业过度投资和自由现金流的关系进行了检验，发现1988－2002年间美国上市公司的过度投资主要集中在自由现金流
