转型中国的货币政策：挑战与应对

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1、转型中国的货币政策：挑战与应对上海新金融研究院讨论稿系列No.SFI2012WP09转型中国的货币政策：挑战与应对伍戈2012年6月18日说明：上海新金融研究院是为支持上海国际金融中心建设而成立的非营利性金融类专业学术研究机构，由中国金融40人论坛举办，并与上海市黄浦区人民政府展开战略合作。本讨论稿是上海新金融研究院研究人员在工作期间形成的、尚未公开发表的研究成果，文中观点仅代表作者本人，不代表本研究院。未经书面同意，谢绝任何形式的转载和复制。11转型中国的货币政策：挑战与应对2伍戈摘要：近年来，中国宏观经济结构的不断演变以及金

2、融体系的日益复杂化，已经对当前的货币政策形成了许多重大挑战。特别地，理财产品市场的迅速发展、金融监管的强化、刘易斯拐点的临近、输入型通胀的冲击、经济内外失衡的变化、资本项目开放等已经显著改变了货币政策操作的环境。此外，2008年全面爆发的次贷危机导致了大萧条以来最为严重的全球金融危机，引发了各界对危机前货币政策实践的反思。这些都是传统货币经济学教科书未曾涉足的新领域。本文在回顾近年来中国货币政策的总体特征的基础上，分析现阶段中国货币政策面临的若干挑战，并试图提出有关政策建议。关键词：货币政策；通货膨胀；转型经济一、近年来中国货币

3、政策的总体特征回顾改革开放以来的中国宏观经济走势，通货膨胀与通货紧缩交错出现。但总的看来，中国经济中出现通货膨胀的概率显著高于通货紧缩。具体来说，出现明显通货膨胀的时期大致为：1984－1985年、1988－1989年、1993－1994年、2007－2008年以及2011年，出现明显通货紧缩的时期大致为：1998－2002年以及2009年。造成通胀概率明显高于通缩的原因，除了中国经济正处于城镇化工业化进程、内生发展机会较多等原因以外，可能也与中国特殊的投融资体制密切相关。在中国，地方政府可能处于政绩等方面的考虑，有着强烈的内在

4、“投资冲动”。表现得最明显的是2009年，为应对国际金融危机的负面冲击，中央实施“四万亿”财政刺激政策，相应地，货币当局也没有实行以往那样严格的货币信贷调控，因此，1本文系CF40??金融街论坛的研讨论文。笔者感谢中国人民银行孙国峰、郭凯，中央财经领导小组办公室祝丹涛，中国社会科学院张斌，中国银行业监督管理委员会王召、綦相和刘丽娜，国家外汇管理局陈之平，国务院研究室冯晓岚以及CF40研究部唐杰等专家在CF40??金融街论坛专题研讨会上提出的建议，感谢CF40王海明秘书长的帮助。文中内容仅代表笔者个人观点，并不必然代表供职单位意见

5、。2伍戈，中国人民银行货币政策二司副研究员，上海新金融研究院特邀研究员。2地方政府积极上项目，部分地方官员甚至坦言“2009年上了多年以来一直想上而没法上的3项目，感谢金融对地方经济的支持”。与这种宏观经济特征相适应的是，作为中央银行的中国人民银行几乎每年都设定了一个广义货币供应量（M2）的增长目标。该目标实际上是以货币需求即费雪方程式为基础而制定的，它包括了对GDP和未来物价增长的估计。但从历史数据来看，中国每年实际的货币供应4量（M2）与事先的设定不完全一致，多数时期似乎都超过了目标值。从中国货币政策操作的工具选择来看，大致

6、可以分为数量型工具和价格型工具。数量型工具主要包括公开市场操作、存款准备金率以及基于宏观审慎管理的差别准备金动态调整机制等，价格工具主要包括5利率政策和汇率政策等。尽管数量型工具和价格型工具各有长处，但同样也有各自的不足。若货币政策以稳定汇率为目标，则难以主动地控制货币供应量，国际收支的失衡只得通过国内经济波动或通货膨胀等代价来自发校正，导致数量型工具存在被动性。对于价格型工具而言，微观主体市场化程度偏低仍然是价格型工具的主要制约因素。虽然中国的利率市场化已经取得长足进展，但是目前仍存在“贷款利率管下限、存款利率管上限”的规定。

7、在这种现实背景下，利率调节宏观经济的作用受到一定制约，资金的供给和需求对利率不一定有足够6的敏感性。近年来，中国宏观经济结构的不断演变以及金融体系的日益复杂化，已经对当前的货币政策形成了许多重大挑战。特别地，理财产品市场的迅速发展、刘易斯拐点的临近、输入型通胀的冲击、中国经济内外失衡的变化、资本项目开放等已经显著改变了货币政策操作的环境。此外，2008年全面爆发的次贷危机导致了大萧条以来最为严重的全球金融和经济危机，7这也很自然地引发了各界对危机前货币经济学理论以及货币政策实践的反思。危机后国际上形成的宏观审慎管理的新理念以及金

8、融监管的新变化势必也会对中国货币政策的未来操作提出了新的要求，这些都是传统货币经济学教科书未曾涉足的新领域。与其它任何国家一样，中国的货币政策必然需要遵循经济社会发展的一般客观规律。但与此同时，作为正在向市场经济方向转型过程中的大国，中国货币政策的许多成功做法与