曾经的央行卧底如何理解货币政策

《曾经的央行卧底如何理解货币政策》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在教育资源-天天文库。

1、本期内容来自“人民币交易与研究论坛”成员、西部证券固定收益销售交易部副总经理、投资总监蔡扬的一次内部分享。江湖名号蔡行长的他，曾经在央行货币政策司工作多年，亲身经历不少重大政策出台的前前后后。在离开央行并结束了保密期的约束后，他以一个年轻的研究人员形象，出现在市场面前。感谢@蔡行长的精心准备，国信@钟正生博士的不懈推动，天风证券@龙龙的纪录。以下为全部内容：连续收到讲座邀请，我既感到非常荣幸，又有些诚惶诚恐。之所以入群两年来一直没能给大家开讲座，一是离开货政司时间还不长，怕不小心跟大家说了些内部的东西；二是进入市场时间短，对自己

2、的能力水平也没有充足的信心。我想，我能跟大家分享的，也主要是两大块的东西。一方面是我作为一个曾经的宏观调控工作人员，对于政策的理解和把握；另一方面是我作为债券市场的研究者和投资者，对于市场走势的分析判断方法。因此我计划，今晚在人民币论坛群里和大家主要分享第一块的内容，明晚在宏观货币群里和大家主要分享第二块的内容。下面我就开始了，希望能在不涉及人民银行工作机制和工作秘密的前提下与大家充分分享我对货币政策制定、执行和传导的一些粗浅的经验和理解。也欢迎大家积极参与、积极拍砖。我想从货币政策的传导特别是央行的预期管理入手，因为我进入市场

3、以后，感觉央行准确向市场传递政策信号和市场准确理解央行信号都是很难得。正好昨天出了货币政策执行报告。这是央行和市场沟通政策取向的重要手段。可能是由于长期的工作文化不同，国家机构的公文风格表达相对比较含蓄一些，因此我和市场人士交流时，总感觉有两种倾向。一是觉得报告没什么参考意义，云山雾罩。二是对报告过度解读，不断搜寻其中的微言大义。我觉得，除了四中全会决定这种级别的文件外，一些细小的表述改动可能并没有很大的意义。但总结文中所透露出的核心精神是很重要的。以前天发布的货币政策报告为例，我试着给大家解读一下：因为作为市场参与者，我最关注

4、央行下一步的政策取向，所以我一般重点看的是第五部分“货币政策趋势”里面的内容。对中国经济增长前景的评价中，报告指出：国际金融危机爆发以来，全球经济进入深刻的再平衡调整期，这一进程仍未完成。我国经济也正处于增速换挡、结构调整和前期政策消化三期叠加的阶段，需要从经济发展规律和新常态视角观察和分析中国的经济运行。我认为，这实际上就是在强调潜在增长率趋于下降的趋势。在对短期经济增长形势的评价中，报告指出：经济运行面临的风险和挑战不少。这与前两个季度的报告口径有所变化，与2013年第二、三季度报告的口径类似。感觉上更为强调结构调整和经济下

5、行压力并存的复杂局面，而不是简单的侧重于经济下行压力较大上。对通胀形势的评价中，报告指出：价格涨幅放缓，形势较为稳定。我觉得这表达了央行认为物价涨幅可能会长期维持低位，但也不见得有多大通缩压力的观点。对下阶段货币政策思路的表述中，报告指出：坚持“总量稳定、结构优化”的取向，保持定力、主动作为，根据经济基本面变化适时适度预调微调，增强调控的灵活性、针对性和有效性，为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境，促进经济科学发展、可持续发展。我觉得，“中性适度”显示了央行承认前期利率过高，但也不觉得未来一定需要继续大幅降低利率。

6、那么总的看来，央行认为我国潜在增长率会继续下降（降低宽松政策必要性），认为短期经济增长下行压力和结构调整压力并存（政策应该中性），对于物价走势可能会持续保持低位（名义利率有小幅下行空间），提出货币政策执行思路要“中性适度”（实际利率也有小幅空间）。因此预计下一阶段央行货币政策的基调不变，实际力度仍会有一定的宽松空间。大家可能注意到，我引用的表述都是报告段落中的首句或前几句，这当然不是说剩余内容都没体现央行精神，而是说希望能更好的从大方向上领会政策取向，而非陷入太多具体细节的分析之中。之前我对2012年三季度至2013年三季度的货

7、币政策执行报告进行过一次总结。发现央行对经济潜在增长率的评价越来越差，对短期经济运行和通胀态度基本保持中性判断，对货币政策总体思路表述由更加侧重于保增长逐步向调结构优先转变，这也预示了货币政策执行力度将会逐步收紧。其实不仅是货币政策执行报告，中央领导的讲话精神等也能反映宏观调控取向的变化，而且时效性更强。我们回顾去年的事情，4月底政治局会议提出宏观政策要稳住，5月中旬和6月上旬李总理提出政策刺激空间已经不大和要激活货币信贷存量，表明中央宏观调控精神开始发生重大转变；7月李总理提出经济运行合理区间论，基本指明了政策决策模型；7月3

8、0日政治局会议指出上半年主要经济指标处于年度预期目标的合理区间，实际上做出了不必刺激或者可以收紧的判断。看今年的情况，年中中央做出了“实体经济融资成本过高”的判断，结果事实证明，下半年的债市利率下降幅度要比上半年更大，而不是已接近下半场的尾声了。之前说了正确理解