太子奶与投行的对赌融资失误分析

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1、太子奶与投行的对赌融资失误分析　　　2011年9月14日，太子奶破产重整的第二次债权人会议在湖南省株洲市天元区法院召开。当日，债权人以超过半数的表决，通过了太子奶的破产重整方案：新华联控股与北京三元食品联合提供7.15亿元资金，偿还太子奶的所有对外债务，并获得重整后的太子奶100%股权及全部资产。　　至此，太子奶自2008年下半年爆发资金链断裂危机以来，历时三年的重组完成了最后的收官。这也意味着太子奶从此彻底与创始人李途纯脱离了关系，纵然李途纯当时并不在现场，纵然李途纯一百个不愿意。　　这一切的一切，都源自李途纯当年以赌徒般的胆魄与国际投行签下的融资对赌协议，导致后来的局势发展

2、完全脱离了李途纯的控制。　　但这很难说是资本惹的祸，从某种意义说，今日的结局从一开始就埋下了必然的种子。　　太子奶总部办公楼，左边仿天安门建造，右面仿美国白宫建造，只有这些奢华的建筑还见证着太子奶当年的辉煌。而这些无声的建筑，也仿佛是李途纯经营企业的心态写照—心比天高、不可一世。　　这位太子奶的缔造者，无论如何也不会想到，原本与投行之间的一场融资“赌局”，竟然会演化成与政府代言人之间的控制权之争，最终不仅企业风吹雨打花落去，连自己也一度不明不白地身陷囹圄。　　这个悲剧案例无论剧情如何跌宕，最令人感概之处，莫过于李途纯致命的性格缺陷，以及复杂之极的政商环境。　　标王的“赌局”　　

3、关于太子奶的早期时代，留给外界的唯一标签便是“央视标王”。　　1997年，当时刚刚创立仅一年的太子奶，在央视的黄金时段广告招标中砸下8888万元，一举获得该年标王。而当时太子奶的总资产都达不到这个竞标数额，年收入更是不足500万元。正是在这种近乎丧失理性的行为中，太子奶的知名度迅速跃升，随之而来的是销量的一路狂奔。　　太子奶的高增长当时在媒体上表现抢眼的同时，也引来了各路资本的注意。2006年12月，英联、高盛、摩根士丹利联合向太子奶投资7300万美元，占股31.3%。投行的资金对于李途纯来说也是来得正是时候，当时太子奶在湖南株洲、北京密云、湖北黄冈、四川成都、江苏昆山的五大生

4、产基地依然处在投资建设期，靠企业经营现金流是不足以支撑的。　　据说，当时三大投行并未进行详细的尽职调查，双方仅接触了三个月便把资金注入了太子奶。　　为了吸纳三大投行的注资以及便于日后的境外上市，2007年1月，李途纯在开曼群岛组建太子奶(开曼)控股，并间接全资持股了境内所有经营实体(如图1)。太子奶股权结构。(图片来源：经理人杂志)　　也就是在这次融资之时，李途纯与三大投行签订了一纸“对赌协议”。关于这个协议，当时太子奶总裁谭孝敖向媒体表示：“对赌协议具体内容虽不便公开，但关键的几个点可以讲。”其透露的大体内容如下：　　第一，太子奶未来三年设置了一个预期净利润增长率(注：可能是

5、50%)，如果达不到该增长率，大股东就要根据不同的增长率差距，给予投行不同数量的股份补偿；而如果超过这个增长率，投行就要根据超过幅度的不同，反过来给予李途纯股份补偿。第二，股份补偿的上限为“大股东不丧失控股权”，但若太子奶产生亏损，大股东将丧失控股权。第三，如果大股东不愿意出让股权，可以以支付现金的方式代替出让股权。　　正是这纸对赌协议，成了日后李途纯彻底失去太子奶的导火索。　　在获得三大投行的股权投资之后，2007年9月太子奶再获得花旗银行等六大国际财团提供的5亿元三年期无抵押、无担保、低息信用贷款。不过由于没有抵押，李途纯个人需要对这笔贷款承担无限连带责任。　　自从李途纯花

6、巨资拿下央视标王之后，一切都是那样的顺风顺水。然而，幸运不会总是伴随着太子奶，而一旦危机来临却是山崩地裂。　　2008年3月，太子奶正要启动上市计划之时，国际金融危机爆发了。包括太子奶投资人在内的国际金融机构进入了严重动荡期，普遍在进行着抛售资产、裁员、降薪等举措。李途纯后来公布了当时的一段内情：“3家投行负责太子奶项目的负责人全部被更换，比如英联项目总牵头人陈柏松被撤职了。新的人一来就挑起了激烈的内部矛盾，他不想让太子奶上市，希望将太子奶卖给雀巢、达能以换取现金。当时3家投行内部也是斗争很激烈，有的同意上市，有的同意卖掉。所以上市计划屡屡被他们推迟，最后也没上成。”　　200

7、8年5月，花旗银行听到了太子奶资金紧张的风声，甚至有拖欠员工工资的现象。花旗基于担心自己给太子奶的贷款无法收回，而且当时受到金融危机影响的花旗同样急于回笼现金，于是开始逼催太子奶还款。　　2008年9月爆发的三聚氰胺行业危机，则在市场层面直接打击了太子奶的销售状况。到2008年10月，太子奶开始出现停产、裁员、断货、经销商集体逼债、员工讨薪等状况，甚至尚在建设中的昆山太子奶生产基地也成了烂尾工程。　　2008年10月23日，在三大投行的压力下，李途纯被迫签订了“不可撤销协议”，双方约定，在一