特质信息含量对股价波动性影响的实证研究

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1、特质信息含量对股价波动性影响的实证研究　　摘要：本文以股价非同步指标量化股价中公司特质信息的含量，在有效剔除掉市场和行业系统信息成分后，基于面板数据模型实证研究我国上市公司股价中特质信息含量与其波动性之间的关系。结果表明：近年来我国上市公司股价中的特质信息含量基本呈逐年递增趋势。与发达国家资本市场相比，这一比例仍然偏低；越多的公司特质信息被市场捕获，股价越能及时充分地反映上市公司内在价值的变化，从而有利于抑制股价的异常波动。　　关键词：股价波动性；公司特质信息；信息含量；面板数据回归　　中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1674-2265（2013

2、）09-0065-04　　一、引言　　股市是充满不确定性的要素市场，信息、资本的快速流动使股票市场价格不断发生变化，从而导致市场波动。股票价格的合理波动是投资者获取合理投资收益、促进证券市场发展的保证。然而，股票价格的异常波动将加大投资风险，并使作为资源配置指标的股价信号失真，也将使以风险厌恶者为主的投资大众对市场失去信心，进而退出股票市场。　　根据金融市场微观结构理论，金融资产的价格形成和价格发现反映了信息融入价格的过程。股票价格有效波动的标志之一是股票价格高效反映与公司基本价值密切相关的信息——公司特质信息，如增发配股、盈利能力和成长潜力等。股票价格中包含的信

3、息越多，越有利于降低不同投资者之间的信息不对称程度、公司股价越接近于公司实际价值，从而吸引更多的理性投资者根据公司基本面信息参与股票的交易，而不是盲目跟从市场投机，进而增强股价变化的有效性、减少股价的异常波动，并有效地引导市场资源优化配置。　　自1990年12月19日上海证券交易所成立以来，我国股票市场迅速发展，起到了融资和调整金融市场运行的作用。然而，我国股市仍处于新兴阶段，其功能发挥和稳定性仍无法和国外成熟市场相比。过度波动不利于股市的健康发展：一方面会加大投资者的投资风险，另一方面扭曲的价格机制使股价不能真实地反映上市公司的内在价值，阻碍股市优化资源配置功能

4、的有效发挥。在这种情况下，分析研究我国股票市场的波动性、揭示风险的动态变化规律，无论对于股市监管者、上司公司自身还是投资者都具有重要的理论与现实指导意义。　　二、文献回顾　　托宾（Tobin，1982）认为股票价格中包含的公司特质信息越多，股票价格越接近于企业实际价值，越能有效引导市场资源实现优化配置、公司股价变化的有效程度越高。霍尔特豪森和韦雷基亚（Holthausen和Verrecchia，1988）建立了一个简单的理论模型来描述信息披露对股价变动的影响。他们发现，披露反应系数与股价变动呈负相关，信息披露后股票收益波动性显著减小。罗和麦金利（Lo和MacKin

5、lay，1990）的研究发现，股票收益截面差距是产生动量收益的重要来源之一，公司股价中的公司特质信息含量高低会对市场动量收益产生重要的影响。哈格德、马丁和佩雷拉等（Haggard、Martin和Pereira等，2006）分析了会计信息披露质量对股价信息含量以及股票价格行为的影响。他们发现，高质量的信息披露能显著增强股价信息含量，并减少股票价格崩盘的现象。因为信息披露能使交易者获得更多的信息，从而使更多公司特质信息能够进入股票价格。　　罗尔（Roll，1988）运用多因素定价模型，把股票收益率分解为受系统风险因子影响的市场共同收益和来自公司层面的不能被系统风险因子

6、解释的特有收益部分。其中，特有收益部分捕捉了公司特质信息对股价的冲击。伊斯利、基弗和奥哈拉（Easley、Kiefer和O’Hara，1996）在金融市场微观结构理论模型的基础上，提出用某一公司股票的知情交易概率（PIN）来测度股价所包含的公司特质信息。维加（Vega，2004）的研究也支持PIN指标能够用于测度股价所包含的公司特质信息，并且发现高PIN值有利于减少股价的波动。董和马克（Dong和Mark，2010）的研究发现，公司特质信息与其所引起的特质波动之间呈“U”型关系，因此不认为公司股票信息含量与股价波动性之间存在负相关的关系。　　国内关于公司信息与股价

7、波动性之间关系的文献，大多基于信息披露角度进行考察，关于公司特质信息与股价波动之间关系的研究尚处于起步阶段。袁知柱（2009）对1995—2007年我国深沪A股上市公司股价信息含量进行测度，发现这一期间内我国上市公司的股价信息含量的平均值为0.525，整体上呈“M”型变化趋势。顾乃康、陈辉（2010）以2001—2007年仅发行A股的非金融类上市公司为样本，考察了股票流动性、股价信息含量与公司投资决策之间的关系。研究结果表明，股票流动性与股价信息含量呈倒“U”型关系，股票信息含量的大小并没有影响到投资和股价之间的敏感性。　　本文采取股价非同步性指标来量化股票价格中

8、公司特质信