影响资本结构的因素：中国上市公司的实证研究

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1、影响资本结构的因素：中国上市公司的实证研究影响资本结构的因素●●摘要：本文主要依据我国上市公司财务报表数据和指标进行实证分析，探讨在我国资本市场效率不高的情况下，资本结构与经济效益及经营效率的相互关系，找出影响资本结构的最主要因素。通过大量的“搜索工作”。作者在若干种不同模型及其变量组合中寻找出最佳模型。经研究表明．公司的成长性、绩效性、流动性及股权流通性是影响资本结构的主要因素。关键词：资本结构；因子分析；经济效益中图分类号：F832<5文献标识码：A文章编号：1009--3<540(200<5)11--0007--0004一、理论回顾Modi

2、gliani和Miller于19<58年发表《资金成本、公司融资和投资理论》一文。提出在一个理想和没有摩擦的资本市场假设条件下，当税收等因素不存在时，资本结构与公司价值无关，即著名的MM定理。虽然人们认为MM定理的假设条件与现实有很大的差距，但是MM定理的逻辑仍被广泛承认。经过长期的探讨，资本结构理论研究已经相当深入，经济学家们通过不断释放MM定理的假设条件。从税收效应和破产成本、代理理论、信息不对称、优序融资等不同的理论侧面来研究影响资本结构的主要因素。目前有关资本结构与企业绩效方面的研究主要突出在两方面：(1)股权结构与企业绩效；(2)债务融

3、资与企业绩效。随着企业理论的兴起，学术界日益认识到企业作为一个黑箱子．并不一定以利润最大化为行为目标。企业价值在一定程度上取决于能否有效降低企业各参与方(经理、股东、债权人等)之间的代理成本。资本结构通过改变各参与方的目标函数及其行为模式．最终将影响到企业的绩效。一般认为，债务融资将减少企业内部人可自由支配的现金流，从而负债可以作为降低企业代理成本的一种机制，可提高企业业绩(Jensen，1986)。但另一方面．负债比例上升使得内部人更容易获得控股权，从而不易发生企业接管和代理权争夺等可以改善企业业绩的行为，这又有可能降低企业业绩(Stulz，1

4、988)。此外。若管理层属于风险规避，则随着负债率上升，将倾向于投资低风险项目。由于低风险项目一般利润率较低。则负债率应该与企业业绩负相关。Holz(2000)发现。虽然中国国有企业的负债率看起来与利润率负相关，但由于一般而言，利润率越低的企业负债率也越高，这表明负债率水平具有内生性。在控制了内生性问题之后。他发现负债比例与盈利水平正相关，这表明负债融资可以提高企业业绩。汪辉(2003)同样发现上市公司债务融资与公司业绩成正相关关系；同时，市场对公司发行债券有积极反应。但沈坤荣和张成(2003)研究则发现短期负债与企业生产效率负相关。因此，关于债

5、务融资与企业业绩之间的相关性，学术界并未形成统一结论。●在我国，由于资本市场不发达和低效率．法律法规不健全．严重的信息不对称，使得企业最优资本结构与西方发达国家存在较大差别。冯根福(2ooO)通过实证研究指出，影响我国上市公司资本结构的基本因素主要有公司的盈利能力、企业规模．控股股东等。黄志忠和白云霞(2002)通过考察上市公司举债行为对股东财富的影响，认为在经济形势较坏时期，负债将对管理者产生激励作用，而在经济形势较好的年份，负债会对公司管理者产生消极的反激励作用。本文为国家自然科学基金资助项目《我国企业资本结构与风险控制研究》[项目批准号：7

6、0262001]阶段性研究成果。武汉金融200<5年第11期总第71期7维普资讯//.cqvip4>>FinancialResearch这些研究同样存在如下一些问题：一是往往假定债务比例为外生变量，但事实上，企业债务融资行为往往是内生的，并在很大程度上取决于企业业绩和企业成长状况，因此，若忽略了债务比例的内生性问题，很有可能得出似是而非的结论；二是中国企业债券市场不发达，加之银行贷款软约束和向国有企业倾斜等特点，使得中国企业的负债效应往往呈现出与西方国家大相径庭的特点，这使得简单基于西方理论模型的实证分析很有可能失效。二、本文的思路及方法本文主要

7、依据我国上市公司财务报表数据和指标来进行实证分析，探讨在我国资本市场效率不高的情况下，资本结构与经济效益及经营效率的相互关系，找出影响资本结构的最主要因素。本文尝试通过大量的“搜索工作”，在若干种不同模型及其变量组合中寻找最佳的模型。经比较研究，我们拟通过因子分析来确定模型的变量，再对缩减变量进行回归分析，由此确定影响资本结构的最主要因素。根据资本结构理论的现有研究成果，我们x,1-上市公司资本结构与公司价值的关系提出如下假设：在信息不x,l-~条件下，基于X,l4e来收益的预期，高价值上市公司更愿意采用高负债策略；由于高负债伴随高风险，低价值公

8、司不敢效仿高负债策略。三、上市公司样本及财务数据的选取和说明本文选取沪市部分上市公司为样本，包括电子通讯、交通运输、能源电力、建材建筑、