中国股市泡沫成因-基于社会信用角度.doc

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1、第九章泡沫、经济增长与融资模式选择第三节泡沫的成因与融资模式的选择——基于社会信用环境视角一、社会信用环境与投资者利益保护（一）问题的提出与文献简述既有的研究表明，支撑股市发展的最重要变量是投资者信心（Cofee，1999），股市的发展取决于该市场中的投资者保护水平，对投资者利益保护程度决定了一国资本市场发展的规模（LLSV，1997，1998，2000；Pistor，1999；Pistoretal.,2000；Cofee，1999）。投资者的利益保护机制有正式的制度安排和非正式的制度安排两种。正式的制度安排主要是以法律为中心的各种交易规则；非正式的规则、社会信用

2、文化是内在的、隐性的，但又是人们自然遵守的。有关法律与金融制度关系的研究文献比较多，相形之下，对社会信用状况与金融制度演进关系的研究却显得比较不足。现有的文献多从交易成本理论、金融合约理论的角度讨论社会信用状况对资本市场深化和广化的制约，但缺乏形式化的表述和实证研究的支持。本节先对社会信用状况影响投资者利益保护的机制作一理论分析，然后构造一个博弈模型，来证明在缺乏保护投资者的有效制度安排，社会信用缺失，大量的失信行为严重损害了投资者的利益情况下必然产生投资者的逆向选择，而逆向选择又是造成中国股市“齐涨齐跌”泡沫特征的重要原因，接着以中国的数据对这一假说进行检验，最

3、后针对中国的社会信用状况，对政府在金融制度演进导向上的政策选择提出建议。（二）泡沫成因分析——基于社会信用缺失的视角1、从交易成本理论看股市对信用的高要求10股票本身没有内在价值，它是一种虚拟资本，它的价格决定因素最主要有两个：公司预期收益与市场利率，这两者都是不确定的，受到宏观、微观、行业等各种信息的影响，股票的交换价格就取决于交易双方对各种信息的掌握程度以及在此基础上所作出的判断。股市的运行过程，就是信息的处理过程。任何新的信息都可能改变人们对股票价值的判断和投资行为，投资行为产生的结果又形成新的信息，进入新一轮的信息处理过程。正因此，股市对信息披露的要求更严

4、格。另一方面，在直接融资市场上，作为资金融出方的中小投资者对这类信息的可靠性一般投资者要进行甄别是很困难的，这使得上市公司有可能利用内部人的信息优势损害投资者的利益，对此，投资者理性选择的结果使得金融市场所固有的逆向选择进一步强化。这种逆向选择表现为两种形式：用脚投票的离市，最终导致失信者驱逐守信者；和采取短期化的投资策略。诚然，上市公司可以利用信息优势来损害投资者利益，但也应看到，市场上还存在对上市公司的掠夺外部人利益行为的约束机制。Coleman（1988）从信息搜寻的角度出发，用“社会资本”这一概念来描述社会信用在弥补不完全契约中的作用。“社会资本”指的是可

5、以在交换中产生“信用”的社会关系。他认为社会关系可以节约信息的搜寻和取得成本。而Biggart和Castanias（2001）认为，在经济交易中，社会关系可起着抵押品的作用，如果某人对他的交换方的道德有信心，或者相信社会和制度压力的有效性，那么社会关系就会使得交换的可能性增加，减少信息搜寻以及和对互不相识的人的监督成本。虽然Coleman等人的观点是基于对借贷市场上债务人和债权人行为考察得出的结论，但在同属于资源跨时交易的股市上也存在类似的机制。当上市公司被众多的投资者在市场上“抛弃”时，它可能面临被恶意收购的风险。其次，股市上金融交易带有一定的重复博弈的性质，如

6、果上市公司内部人蓄意损害外部人的利益，投资者将可能永远终止与其交易关系。更关键的在于，这种信息将会扩散出去，上市公司的“恶劣行径”将成为社会的共同信息，从而使潜在违约面临着惩罚扩大化的威胁。因此，理性的上市公司，为了长远利益，会抵挡短期机会主义行为的诱惑，通过在履约中讲信用，将信号传递给投资者，赢得投资者的信任，为以后的再融资打下基础。既然股市上存在上述对上市公司的强约束，那么为什么我国上市公司的内部人控制问题却得不到有效的遏制呢？一般认为原因有三：10一是上市公司的股权结构不合理，大股东一股独大；二是在股改之前，占股本绝大比重的国有股和法人股不能上市流通，这样接

7、管机制也就不复存在。三是法律没有做到奖善惩恶，杭萧钢构就是一典型事例，一般来说，“法律对人们行为的作用取决于它对人们在法律约束下进行成本-收益计算结果的影响，人的行为由自己按成本-收益的理性计算结果来决定和引导”易宪容.现代合约经济学导论[M].北京：中国社会科学出版社，1997年.第351页，如果违法收益大于成本，那么这种法律对违规行为反而起着一种负向的激励作用。2、投资者在利益受侵害情况下的逆向选择——投机对投资的替代根据投资者所掌握信息的不同，可以将其分为知情交易者（InformalTrader）和噪音交易者(NoiseTrader)。其中，知情交易者拥有不

8、为他人所知