浅谈企业动态并购风险控制

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1、浅谈企业动态并购风险控制企业的并购过程中产生的风险具有系统性和动态性的特征，一般风险控制理论在一定程度上能起到风险回避的作用，但这种静态的、被动的风险控制方式不能适应瞬息万变的市场环境。对于并购过程中所产生的财务风险，应该实施动态控制。“动态风险控制”是相对静态风险控制而提出的。在企业并购过程中，伴随并购的推进，风险来源不断发展、变化，即使在同一阶段也存在着由于并购双方决策互动而产生的决策风险。动态风险控制包括两层含义：一是从并购流程上看，动态风险控制必须贯穿于并购规划设计——交易执行——并购整合三个阶

2、段，尤其是要贯穿于并购定价、融资和支付等交易执行阶段的三个环节，以此实现动态控制过程；二是从交易决策上看，动态风险控制必须以信息传递为基础，并根据双方的行为信号来不断调整自己的行动战略，实现动态决策控制。动态风险控制既体现在过程中又体现在决策上，是动态控制与动态决策控制的统一。7动态风险控制理论的实施具有条件：首先，完全的市场机制是动态风险控制理论实施的市场条件。动态风险控制理论是建立在现代企业财务理论基础上的理论，因此，现代财务理论的应用条件在动态风险控制理论实施时也必须具备。无论是现代财务理论还是实

3、施动态风险控制理论，有一些基本的条件不可忽视，即完全竞争机制和自由价格机制。如果没有完全的竞争机制和市场价格机制，那么一切不确定性因素在本质上就不可能用概率或其他方式加以量化，风险控制就丧失了量化的基础；且一切的不确定因素在本质上可以全部归结到人的因素中，财务学的研究工具就可以全部被心理学的描述所取代。所以完全的市场机制是动态风险控制理论的市场条件。其次，私有产权的明确界定是动态风险控制理论实施的制度条件。动态风险控制里引入了不对称信息博弈理论的信号传递思想，而信号传递的基本假设包含了风险回避、效应最大

4、化等目标，同时还隐含了市场的有效性假设等。这些假设概括起来反映了决策主体的自利主义动机，而自利主义动机的制度条件是产权或所有权的私有。从制度从层面上讲，动态风险控制理论实施的制度条件是私有产权明确界定，决策主体之间存在着明确的反向利益。企业的动态并购风险控制主要包括以下几个方面：7第一，企业并购的定价风险控制。在企业并购中，定价包含两个基本步骤：一是对目标企业进行价值评估；二是在评估价值基础上进行谈判。由于评估价值是价格谈判的主要依据，因此，能否客观、公正地评估目标企业的价值是定价风险控制的关键。在通常

5、情况下，目标企业价值评估聘请中介机构进行，因为中介机构专业化的评估知识和丰富的经验能够提供相对较为客观的价值判断，不过，其前提是中介机构本身客观公正，具有中间立场。即便如此，在目标企业价值评估中仍然存在两个方面的风险来源：一是来自目标企业的财务报表；二是来自评估过程和评估方法的采用。目标企业的财务报表之所以存在风险，是因为企业可能利用会计政策和会计方法进行财务欺诈；评估过程和评估方法之所以存在风险，是因为中介机构可能在利益驱动下进行虚假评估，或者采用了不恰当的评估方法和技术路径导致评估结果失真。针对定价

6、过程的两种风险来源，动态风险控制需要采取两个层次的风险控制策略：一是在目标企业的评估过程中进行不确定风险控制；二是在价格谈判过程进行信息不对称风险控制。目标企业价值评估中不确定性风险控制的基本途径是运用资本资产定价模型进行资产定价，具体表现为风险贴现率的确定。即在有效假设条件下通过股东要求的收益率与风险之间的正相关关系来估计股权资本成本，从而确定不同财务杠杆企业的加权平均资本成本并以此作为风险贴现系数。由于风险贴现系数的变化会导致评估价值的较大波动，因此风险贴现系数的确定便成为评估风险控制的着力点。而风

7、险贴现系数的确定又集中体现在对β系数的估计上，这就使反映资产收益水平对市场平均收益水平变化敏感性程度的β系数成为评估风险控制的关键。β系数是一个衡量资产承担系统性风险水平并受资本市场完善程度影响的指标，这就决定了资本市场完善程度直接影响到β系数的估计和风险价格的大小，从而影响到风险——收益——价值的配比关系，并进而影响到评估价值的风险。所以，在一定程度上，目标企业价值评估中进行不确定风险评估的关键取决于是否具有一个完善的资本市场环境。7由于评估价值只是并购定价的依据而不是最终的交易价格（最终交易价格还需

8、要经过价格谈判），所以，动态风险控制还必须包含以信号博弈为手段的价格谈判过程中的不对称信息风险控制。在正常情况下，价格谈判是以评估价值下为下限的空间中进行的。由于被并购方知道自己企业的真实价值而不会让评估价值低于真实价值，因此评估价值是真实价值的上限，成为被并购方讨价还价的底线；另一方面，收购方以协同效应为依据确定了一个预期价值并以此为价格谈判的上限。这样，价格谈判的空间就在评估价值与预期价值之间。但在信号定价博弈条件下，处于信息劣势的收购