资本结构和公司价值关系的理论综述

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1、资本结构和公司价值关系的理论综述17资本结构和公司价值关系的理论综述17资本结构和公司价值关系的理论综述17资本结构和公司价值关系的理论综述17资本结构和公司价值关系的理论综述17资本结构和公司价值关系的理论综述17资本结构和公司价值关系的理论综述17资本结构和公司价值关系的理论综述17资本结构和公司价值关系的理论综述17资本结构和公司价值关系的理论综述17资本结构和公司价值关系的理论综述17资本结构和公司价值关系的理论综述17第26卷　第12期2007年12月工业技术经济Vol126,No112总第170期资本结构和公司价值关系的理论综述马　辉　金　浩(河北工业大学,天津　3

2、00130)〔摘　要〕　自从Modigliani和Miller提出MM理论以来,是理论界和实务界关注的焦点。顾,,提供方向和可能。〔关键词〕　资本结构　　〔1　引　1958年,和Miller基于理想的市场环境,理,企业的资本结构与其市场价值无关,则企业的负债比率在不同部门和地区会呈现随机分布。而实际上企业的债务比率在各部门的分布具有一定的规律性。如在美国,几乎所有的航空公司、公用事业和房地产发展公司及大部分资本密集型工业的负债比率都很高,制药公司和广告公司则几乎全部依赖自有资金。迅速成长的公司如IBM,虽然发展迅速,对资金需求量也很大,但借债却很少。为了解释这一现象和回应对MM

3、定理提出的质疑及反驳,ModiglianiandMiller(1963)对他们的理论进行了修正,即放松MM定理中无公司所得税的假设,从而得到含公司税的MM定理。修正后的MM定理得到的结论是:负债公司市场价值等于同风险等级的无负债公司市场价值与负债税盾收益之和。修正后的MM定理意味着随着负债的增加,公司价值随之增加,当负债达到100%时,公司价值最大,因而,公司的最优资本结构是100%负债。1977年,Miller在《债务与税收》一文中进一步将个提出资本结构与企业的市场价值无关的命题。所谓理想的市场环境,主要包括没有税收、没有市场的不完全性和没有破产成本。此种理想的市场环境在现实

4、世界中几乎是不存在的。研究非理想市场环境条件下,资本结构对公司价值的影响,寻求最佳资本结构就成为资本结构研究的焦点。研究者先后放松了无税环境、引入破产成本和负债的治理作用,分析了这些因素对MM不相关命题的影响。而近期随着信息经济学、博弈论和契约经济学的飞速发展,研究者将这些前沿理论运用于揭示资本结构与公司价值之间的关系问题。通过相关的文献回顾,本文试图从西方资本结构理论的演变中发现资本结构对公司价值之间的内在关系。2　资本结构与公司价值的相关理论为了提供资本结构决策的指导、解释财务选择和解决是否存在使公司价值最大化的最佳负债水平的问题,已经发展了许多相关理论。对于资本结构与公司

5、价值的理论解释主要有6种,即早期的M17M定理及Miller均衡模型、权衡理论、优序融资理论、代理理论、信号传递理论和控制权理论。211　MM定理和Miller均衡模型MM定理是ModiglianiandMiller(1958)在考察了资人所得税引入模型,系统地阐述了个人所得税对公司价值的影响。他认为,个人所得税中的股票免税收益会在一定程度上抵消企业负债税盾收益,换言之,企业为了获得负债的税盾收益,而愿意提高负债比率,而投资者为了获得股票投资的税盾收益却热衷于购买股票,结果企业的借债欲望受到限制,负债比率小于100%。Miller均衡模型从市场均衡的角度再次重申了MM定理的结论

6、。但Miller均衡模型也同时告诉我们,就单个企业而言,所谓最佳资本结构是不存在的。212　权衡理论本结构与公司价值之间的关系后提出来的。他们认为,任何公司的价值与其资本结构无关,而是取决于按照与其风险等级相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。MM定理的成立是以一系列完美资本市场假设为基如前所述,在引入公司所得税之后,MM定理的结论从一个极端(资本结构与市场价值无关)走向了另一个极端(最优资本结构为100%负债),这种极端的结论显然与事实不符。而导致这种极端结论的重要原因之一是MM定理以及修正的MM定理均假定负债是无风险的,础,这些假设包括:企业的投资决策与融资决策相互独

7、立;资本市场充分有效运行;没有企业破产风险;也没有公司和个人所得税等。虽然MM定理在逻辑上无可挑剔,但它在实践中却遭遇到了严峻的挑战。根据MM定　收稿日期:2007—10—18—44—第26卷　第12期2007年12月工业技术经济Vol126,No112总第170期从而忽略了破产成本的存在。但在现实世界中,随着负债比率的提高,公司破产的可能性增大,破产成本相应增加。因此,权衡理论应运而生。权衡理论认为资本结构的选择需要综合考虑税收和破产成本两种因素,即在负债的税收利益与破产成本现值之间进行权