受压资产：“秃鹫”的投资盛宴

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1、受压资产：“秃鹫”的投资盛宴　　从试水19世纪跌价9成的英国铁路股，到上世纪80年代“垃圾债券大王”迈克尔·米尔肯的发扬光大，受压资产投资策略逐步形成。这一策略往往通过购买受压公司的债权，获得其控制权，并通过重组使其重生而获利。　　在对冲基金界，有些基金经理更关注金融市场的“阴暗面”，即陷入财务困境、处于违约或破产状态的公司所发行的证券。投资于这些证券的策略就是受压资产投资策略，这类投资人有时也被称为“秃鹫”。　　试水英国铁路股　　受压资产投资源于19世纪的英国铁路行业。工业革命后，英国掀起了铁路投资热潮。至1845年11月，英国计

2、划建造铁路达1200条，预计成本为5亿英镑，超过了当时英国的国民总收入。同时，铁路公司累计负债6亿英镑。1847年10月，这股风潮戛然而止，铁路行业全面崩溃。铁路股股价暴跌9成，数家银行倒闭，连英格兰银行的储备余额也仅为几百万英镑。冒着巨大的风险，少数投资者以极低的价格购买了铁路公司的股份，并积极展开重组，最终大赚一笔。他们可以看成是最早的受压资产投资者。　　盛极一时的垃圾债投资　　20世纪80年代，垃圾债券市场的产生和膨胀，为今天美国发达的受压资产投资奠定了基础。“垃圾债券之王”迈克尔·米尔肯（MichaelMilken）曾斥资数

3、百亿美元资金购买1000多家发行人的债券，在垃圾债券市场的改革中扮演了关键角色。1981年，米尔肯成为发行债券进行杠杆收购和敌意收购的第一人。米尔肯统治着垃圾债券市场，而他所在的德崇证券（DrexelBurnhamLambert）则成为20世纪80年代华尔街最成功的公司。　　垃圾债券市场大发展也产生了副作用，其中之一便是许多不值一救的公司都获得了融资，得以死里逃生。20世纪90年代初，德崇证券在受到刑事起诉并经历了美国证券交易委员会（SEC）提起的集体民事诉讼之后崩盘破产，垃圾债券立即被指为导致储蓄机构和银行蒙受巨额损失的元凶。联邦

4、监管者迫使机构投资者减持垃圾债券。数量空前的垃圾债券发行方因此陷入困境，如LTC、美国东方航空（EasternAirLines）、德士古（Texaco）、美国大陆航空（ContinentalAirlines，Inc.）、联合商店（AlliedStores）、美国联合百货（FederatedDepartmentStores）、灰狗（Greyhound）、泛美航空（PanAmericanWorldAirways）等。许多机构投资者被迫抛售证券。而这些被抛售的资产则再次吸引了“秃鹫”，他们开始以前所未有的超低价格收购受压证券并对其发行人进

5、行改组。　　从此，一个针对受压资产级别的高度专业化市场正式形成。但受压资产市场的确切规模难以测算，主要原因在于：第一，何谓受压资产并没有全球认同的定义；第二，缺乏透明度，无法获得私募债务或银行贷款的数据。一般认为，受压资产策略的主要标的是不良债权，位于非投资级（评级为“BB”级以下）证券的底端，风险最大，潜在的回报也最大。一个广泛认同的标准是：只要到期收益率高于可比基础国债1000个基点以上的所有债务工具，都被称为不良债权。　　受压资产投资的新变化　　很多受压资产对冲基金成立于20世纪90年代初，如BayHarbour、Varde、

6、Appaloosa、Murray、KingStreet、艾威基金（AvenueCapital）、橡树资本（OaktreeCapital）等。随着时间的推移，大多数对冲基金的策略都发生了一定程度的改变。例如，现在橡树资本等基金的策略更接近高收益债券投资；而KingStreet等公司，则更像事件驱动型的对冲基金，利用股权市场上的各种事件性机会进行投资。其中，最著名的是管理150亿美元资产的对冲基金Appaloosa。其创始人大卫·泰珀（DavidTepper）是2009年收入最高的对冲基金经理人，通过购买受压的金融股获利70亿美元。20

7、12年，他又通过投资苹果获利22亿美元，再次成为年度收入最高的对冲基金经理人。　　亚洲的受压资产投资始于1997年亚洲金融危机之后。当时，随着债务违约率和公司破产率的上升，受压资产证券供应激增。ADMCapital、ArgyleStreetManagement、AsianDebtFund、Harmony等机构旗下的受压资产投资管理公司应运而生，并有些专投债券的资产管理公司，如Ashmore也转身受压资产投资。然而，这些公司大多都在2008年的全球金融危机中陷入困境，其中一些公司甚至破产倒闭。幸存者则纷纷使用私募股权形式或封闭式基金工

8、具绕过流动性管理问题。　　策略要点　　受压资产投资策略有一些有别于其他对冲基金策略的要点，详述如下。　　求偿顺序差异非常重要。当一家公司进入破产程序，股权投资人和债权投资人的求偿顺序不同。一般情况下，股权投资者的求偿顺序位于最底层，其