公司并购悖论的研究回顾与评述

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1、公司并购悖论的研究回顾与评述李青原（清华大学经济管理学院，北京100084）摘要：纵览世界各国资本市场的发展，公司并购重组是一个永恒的热点。经过并购重组后这些公司经营绩效表现究竟如何呢？本文首先全面总结了20世纪80年代以来国内外学者对公司并购绩效的最新实证研究，证明了两大公司并购悖论的存在；其次从公司并购绩效的研究方法、计量指标以及研究思路三方面来探讨公司并购悖论的实证释疑与不足；最后重点评论我国学者实证研究公司并购绩效的缺陷。关键词：公司并购重组；成功悖论；协同效应悖论；公司并购绩效作者简介：李青原，

2、会计学博士，清华大学经济管理学院博士后流动站研究员，研究方向：资本市场财务与会计。中图分类号：F830.9文献标识码：A过去30年来，学者们对公司并购绩效进行了大量卓有成效的实证研究，大都集中于两个层面，一是公司并购是否真正创造了股东财富，二是相关性并购的绩效是否显著性优于非相关性并购。学术界对这两个问题的回答至今尚未达成一致。理论研究与现实生活之间的矛盾引发了许多学者的深思和总结，也不断困扰着当今公司并购活动的研究者和实践者。Cording,Christmann&BourgeoisIII（2002）综述

3、了众多学者对公司并购绩效的实证研究，提出了两个著名的公司并购悖论—“成功悖论”（successparadox）和“协同效应悖论”（synergyparadox）。[13]具体而言，前者是指收购公司积极实施并购行为与其未能创造股东财富甚至毁损股东财富之间的悖论；后者是指相关性并购应该比非相关性并购更能创造股东财富并未得到现有实证结论的有力支持。实际上，Cording,Christmann&BourgeoisIII（2002）主要是从管理学的角度来总结了该领域主要在20世纪80年代和90年代初期的实证研究，忽

4、略了以20世纪90年代后期发生公司并购交易活动为样本的并购绩效研究和其它领域学者的研究成果，因此某种意义上说他们提出的公司并购“成功悖论”和“协同效应悖论”具有片面性，难以具有较强的说服力。成长战略与公司并购绩效的实证研究公司并购绩效的实证研究汗牛充栋，数不胜数，检验的焦点是公司并购活动是否创造了股东财富。为了研究的方便，这里将以公司并购绩效实证研究方法来分类回顾20世纪80年代以来学者们的实证结论，试图从实证研究文献中总结出公司并购创造股东财富与否的明确结论以验证公司选择并购作为其主要成长战略的合理性。

5、一、事件研究法虽然事件研究法（event-studymethology）的学术运用可以追溯到20世纪30年代（陈汉文和陈向民，2002），但是该方法的完善和被广泛接受则应归于FFJR（Fama,Fisher,Jensen&Roll）于1969年成功运用事件研究法对股票分割的市场反应所作的研究。实际上，J.Kelly（1967）是首次利用资本市场股票价格变化来衡量公司并购绩效的人（J.Binder,1998）。正如J.Binder（1998）所言，FFJR12开创了会计学、经济学以及财务学等实证研究方法上的

6、革命，目前事件研究法广泛运用于公司并购、股票发行、甚至涉及宏观经济变量的事件，如贸易赤字的公告对市场价格的反应。最为成功的例子也许是在涉及证券业欺诈的司法认定中，美国高等法院接受事件研究法的结果作为其重大性判定的依据。R.Caves（1989）指出，事件研究法理论基础严谨而完善，操作成本低，在国际学术界已经成为公司并购绩效实证研究的主流方法，研究过程主要关注公司并购事件的宣告是否引起上市公司时序性价格的变动。运用事件研究法时，把某项公司并购交易看作单个事件，确定一个以并购公告日为中心的“窗口期”（wind

7、ows），运用累计异常收益率（CARs）方法来检验该并购事件公告对股票市场的价格波动效应。[21]自20世纪80年代以来，国内外学者运用事件研究法来检验公司并购创造股东财富与否，即是否为收购公司股东、目标公司股东或合并公司股东整体创造了财富。1.就目标公司股东财富变化而言，Jensen&Ruback（1983）、Franks,Harris&Titman（1991）[7]、Healy,Palepu&Ruback（1992）[9]、Berkovitch&Narayanan（1993）、Doeswijk&Hem

8、mes（1999）、Mulherin&Boone（2000）、G.DeLong（2001）、Houston,etal.（2001）、袁国良（2001）、余光和杨荣（2000）、李善民（2002）以及张新（2003）等人的实证研究结论显示，尽管样本选择、检验区间以及并购方式等的不同，但是目标公司股东都获得统计显著性的短期和长期累积异常收益率，甚至高达50%；2.就收购公司股东财富变化而言，研究结果就存在较大的差异甚至相互矛盾。J