债券专题：“宽信用”影 响几何？基于微观成交数据的复盘

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1、图表目录图1：监管政策持续微调3图2：本文框架4图3：产业债成交活跃度明显上升4图4：1年期信用债到期收益率持续下行5图5：3年期信用债到期收益率持续下行5图6：6.18-6.29主要成交行业分布5图7：7.16-7.27主要成交行业分布5图8：地产债成交总体平稳6图9：产业债配置集中于高等级6图10：7月R007显著下行7图11：7月DR007显著下行7图12：高等级利差保护明显收窄7图13：等级利差先上后下8图14：AAA等级总成交数与正偏离占比8图15：中低等级成交回升较晚，成交正偏离占比较高9图16：民企成交改善微乎其微10图17：民企总成交数小幅回升，成交正偏

2、离占比持续走高10图18：民营及国有企业信用利差走势分化11图19：城投债成交总量及成交占比均有提升11若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本正文图1：监管政策持续微调资料来源：Wind，招商证券6月末以来，监管层政策持续出现微调。从监管意图看，定向降准及配置中低等级信用债给予MLF配额均为结构性货币政策工具，均指向扶持中小微及民营企业。在政策接连放松背景下，产业债市场成交活跃度明显回升，收益率曲线也普遍下行。对此，我们选取了6月18日-7月27日这一监管政策密集微调的时间窗口，对期间二级市场产业债成交情况的变化进行分析，通过成交量、成交占

3、比、成交偏离度等指标的变动，试图从微观成交数据层面揭示结构性货币政策工具是否奏效以及市场对中低等级、民企信用债的态度是否真正发生转变。我们选取了6月18日-7月27日期间所有短融、超短融、中期票据、公司债及企业债的真实成交数据合计24,726条，并未包括私募债及定向工具的成交数据。其中，每条数据包含单只个券当日成交总量及成交加权收益率。在计算成交量、成交占比数据时，我们使用全部成交数据作为样本。在计算成交正负偏离（即高估值或低估值成交）时，由于中证估值波动较大原因，仅选取短融、超短融及中期票据成交样本，并使用个券当日加权成交收益率与前一交易日估值计算；样本中也剔除了一级

4、市场投标上市接回形成的交易（通过交易日期与上市日期比对）。另外，由于7月信用债收益率整体下行较快，并未剔除成交偏离度较高（绝对值大于等于30BP）的异常交易。若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本图2：本文框架资料来源：Wind，招商证券1.政策连续微调，产业债成交活跃度明显上升，各期限等级信用债收益率均下行明显6月以来受降准资金逐步到位、央行窗口指导银行增配中低等级信用债并额外给予MLF配额等因素影响，信用债成交活跃度较6月明显回升。7.16-7.27区间内二级市场产业债合计成交5,697.92亿元，而6.18-6.29区间内合计成交仅3

5、,912.41亿元，产业债成交量显著上升。图3：产业债成交活跃度明显上升敬请阅读末页的免责条款Page4若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本资料来源：Wind，招商证券从到期收益率看，自6月末政策微调以来，各期限等级信用债收益率均下行明显，中低等级、长久期信用债也不例外。图4：1年期信用债到期收益率持续下行图5：3年期信用债到期收益率持续下行资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券1.成交行业分布并无明显变化，地产债成交总体平稳分行业看，窗口期间产业债二级市场成交行业集中度总体较高，主要成交行业的分布并无显著变化。对比6.

6、18-6.29及7.16-7.27区间，产业债二级市场成交量占比最高的行业均为公用事业行业，反映市场总体风险偏好较低；其他前四大行业也仅有排序发生改变。图6：6.18-6.29主要成交行业分布图7：7.16-7.27主要成交行业分布资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券窗口期间，产业债中地产债成交总体保持平稳状态。从成交总量看，7.16-7.27期间，地产债总成交合计329.79亿元，较6.18-6.29区间增加约120亿元；从成交占比看，地产债成交占比仅从5.14%上升至5.79%。考虑到存量地产债的规模，地产债成交总体平稳，市场依旧有规避情绪。若出

7、现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本图8：地产债成交总体平稳资料来源：Wind，招商证券1.中低等级产业债收益率下行受配置需求溢出带动产业债成交活跃背后，机构配置依旧青睐高等级品种。中低等级成交总量微升，成交占比持续下行。7月以来中低等级产业债成交总量小幅回升，AA+及以下等级产业债在7.16-7.27区间内成交合计910.09亿元，较6.18-6.29区间内小幅增长约230亿元；而与之对应的是AAA等级产业债同期成交量由3227.75亿元增长至4787.83亿元。中低等级产业债成交总量虽小幅回升，但成交占比则