返程投资解决之道

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1、一、“假外资”问题的由来一些民营企业在设立之初，为享受三资企业的优惠政策，采取在境外注册一家公司，由境外亲友代持股份，再由境外公司回境内投资的做法，俗称“假外资”。“假外资”企业的主要股东及实际控制人为境内居民，但法律上均由境外注册的公司控股。“假外资”企业较普遍地存在于广东、福建、浙江等民营经济发达、海外华侨众多的地区。“假外资”的最大好处是能享受税收优惠。通过“假外资”，一些原本纯内资的民营企业变身为外资企业，从而享受“两免三减半”的税收优惠。如果拟上市企业要真实体现业绩，做大利润，优惠的所得税率将

2、大大降低企业的税务成本。“假外资”的另一个好处是有利于企业在境外上市。“假外资”企业的组织架构和红筹模式境外上市的组织架构相似。境外母公司控股境内多家外资子公司，各子公司不但享受税收优惠，还能将利润合并到境外母公司。如果母公司寻求境外上市，不仅能规避国家对境外上市的政策限制，而且对国内子公司重组的难度和成本都较低。虽然戴“假外资”有诸多好处，但也蕴藏着巨大的法律风险。由于企业名义股东和实际股东不一致，存在着弄假成真的可能，随着“假外资”企业做大做强，这种风险越来越大，近年来已出现个别“假外资”企业的股份

3、代持人谋求企业产权、与真实股东发生争议的情况。而且，随着内外资企业所得税税率的并轨，“假外资”给企业带来的好处越来越小，因此，最近几年，一些“假外资”企业开始把股权重新明确到境内真实股东的名下。二、“假外资”企业境内上市的特殊障碍“假外资”企业境内上市在政策上面临着三方面特殊障碍：第一，拟上市公司的业绩不能连续计算。最近一两年，部分“假外资”企业将股份转到境内的实际股东名下，表面上公司的实际控制人发生了重大变化，最近三年业绩不能连续计算。第二，外资企业改制需要审批。为能整体上市，大部分“假外资”企业改变

4、为国内主体发行，需对关联公司进行收购兼并，涉及增减注册资本及改制都需商务部门审批。第三，战略投资者退出禁售期延长。在改为境内主体发行后，原投资于境外控股公司的小股东只能与大股东捆绑登记，延长了禁售期，因此，许多海外风险投资参股企业极力反对大股东回归的方案（实际上部分企业家是希望这些风险投资和自己共进退）。上述三个障碍中，对企业影响最大的是业绩不能连续计算。由于这些困难，部分优质“假外资”拟上市企业推迟了境内上市时间，或选择境外上市三、解决“假外资”问题的三种思路针对“假外资”企业的不同情况，我们结合现行

5、的境内A股发行上市审核规则，提出以下三种不同的解决思路。（一）转让股权方案1．方案内容转让股权方案是指在不影响企业实际控制人的前提下，由境外的代持人将其所持的大部分股份转让于境内的实际股东（或其控股子公司）。2007年11月25日，中国证监会法律部发布了《<首次公开发行股票并上市管理办法>第十二条“实际控制人没有发生变更”的理解和适用——证券期货法律适用意见第1号》，对“多人共同拥有公司控制权”的情况予以一定条件下的认可。因此，代持人可以将大部分股权转让给实际股东或第三方，只要转让后形式上维持代持人的第

6、一大股东地位，仍可认定为实际控制人未发生变更。比如，某企业境内股东张三持有10％的股权，境外股东李四拥有90％的股权，其中李四是帮张三代持股权。现在，李四将35％转让给张三，将9％股权转让给甲公司（战略投资者或高管持股公司）。经转让之后，企业的股权结构为李四持股46％、张三持股45％、甲公司持股9％。形式上第一大股东未发生变化，而且前三大股东还可以通过章程、协议等形式对一致行动安排予以明确，可认定为实际控制人未发生变更。2．优点转让股权方案的优点是在形式上维持代持人的“实际控制人”地位的前提下，可将近一

7、半代持股权转回到境内的实际股东名下，部分解决了股权纠纷的风险。3．缺点转让股权方案的缺点主要有两点：第一，转让股权之后仍存在代持股份的情况，与现有的发行审核政策不符合；第二，公司股权未能全部转让至实际股东名下，上市后还必须通过上市公司收购行为来作进一步股权转让。4．适用条件企业若要采用转让股权方案，企业只能做、不能说，监管部门也要对企业历史遗留问题采取宽容、理解的态度，只要企业的行为形式上合法，实质上不影响投资者权益，就不予以深究。（二）提供信托协议方案1．方案内容提供信托协议方案是指实际股东（或其控股

8、子公司）提供信托协议，证明代持人是基于民事信托关系，代境内实际股东持股，现在只是代持人将所持股份归还给实际股东。提供信托协议是假外资企业境外上市时解决代持股份问题的常见做法。境外证券交易所的上市条件中也有对企业实际控制人保持稳定的要求，但是在实际操作中，对于“假外资”这类代持股份问题却有相对灵活的做法。比如，对于代持股份问题，香港交易所认定企业实际控制人没有变动有两个充要条件：第一个条件是实际股东要能证明自己出资的真实性和合理性，合理的出资