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1、企业并购财务风险与财务可持续增长一、财务可持续增长相关理论 美国经济学家RobertC.Higgims教授将公司可持续增长率定义为“在不需要耗尽财务资源情况下公司销售可能增长的最大比率”。 根据前述可持续增长的含义,我们不妨作如下具体假设: (一)公司资产随销售成正比例增长(资产周转率不变) (二)净利润与销售额之比是一个常数(销售净利率不变) (三)公司股利政策既定(留存收益率不变) (四)资本结构既定(产权比率或资产负债率或权益乘数不变) (五)公司发行在外的股票股数不变(公司通过留存收益
2、获得股权资金) 可持续增长率(SGR)=(不发行新股条件下)股东权益增长率 =留存收益÷期初股东权益 =留存收益÷(期末股东权益-留存收益) =(留存收益÷期末股东权益)÷(1-留存收益/期末股东权益) =[(净利/期末股东权益)×留存收益率]÷[1-(净利/期末股东权益) ×留存收益率] =[(P×A×T)×R]÷[1-(P×A×T)×R] =ROE×R÷(1-ROE×R) P销售净利率A资产周转率T期末权益乘数R留存收益率 ROEP×A×T权益净利率 上式清晰反映出可持续增长率与公
3、司经营效率(销售净利率、资产周转率) 和财务政策(留存收益、权益乘数)之间的依存关系。 可持续增长是一种特殊的动态平衡增长。企业自身积聚资金的能力成为支持可持续增长的“原动力”。在市场环境相对稳定的前提下,这种“原动力”源源不断地供给企业可持续发展的能量,使企业在相对稳定,可靠的平衡环境中保持持续增长。 从可持续增长模型和理论可知,影响企业可持续增长能力的关键是经营效率,其动力来自于经营活动创造的利润和现金流量,财务政策的选择对可持续增长率的影响取决于经营效率。 二、基于财务增长理论的并购风险分
4、析 一项完整的并购活动通常包括目标企业选择、目标企业价值的评估、并购的可行性分析、并购资金的筹措、出价方式的确定以及并购后的整合,上述各环节中都可能产生风险。从企业财务可持续增长的角度来看,并购过程中的风险主要有以下几个方面: (一)资本投资效应风险 资本投资效应的风险概括起来主要包括两个方面,一是资本投资成本风险, 主要指并购成本,其中并购企业最关心的问题莫过于对目标企业的估价问题;二是并购后并购企业的经营效率问题。 1.并购估价风险 目标企业的估价取决于并购企业对其未来自由现金流量和时间的预
5、测。对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确,这就产生了并购公司的估价风险,风险的大小取决于并购企业所用信息的质量,而信息的质量又取决于下列因素:目标企业是上市公司还是非上市公司;并购企业是善意收购还是恶意收购;准备并购的时间;目标企业审计距离并购时间的长短等。也就是说,目标企业价值的评估风险根本上取决于信息不对称程度的大小。由于我国会计师事务所提交的审计报告水分较多,上市公司信息披露不够充分。严重的信息不对称使得并购企业对目标企业资产价值和赢利能力的判断难于做到非常准确,在定价中可能接受高于目标企业价
6、值的收购价格,导致并购企业支付更多的资金或更多的股权进行交易。并购企业可能由此造成资产负债率过高以及目标企业不能带来预期赢利而陷入财务困境。 并购估价过高,势必造成并购企业经营收益降低,使企业增长缺乏权益基础,将影响到企业未来可持续增长的能力。 对策为改善信息不对称状况,采用恰当的收购估价模型,合理确定目标企业的价值,以降低目标企业的估价风险。 由于并购双方信息不对称状况是产生目标企业价值评估风险的根本原因,因此并购企业应尽量避免恶意收购,在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。并购方可以聘请投资银行
7、根据企业的发展战略进行全面策划,审定目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析,从而对目标企业的未来自由现金流量做出合理预测,在此基础之上的估价较接近目标企业的真实价值。 2.经营效率的风险 并购对企业经营效率的影响是并购要考虑的第一要素,它要求对并购项目的未来现金流量进行测算,确定企业的资本成本和潜在的内含报酬率,运用各种资本预算标准对并购项目进行评价以确定最优投资方案,直接影响企业的未来的成长能力,是可持续增长的最重要的也是最根本的驱动因素。 一个企业在发展过程中所面临的基本
8、财务问题便是资本投资能否提高效率。从可持续增长的理论和模型可以清晰的看到,并购的实质就是通过提高资本投资的预算水平,改善企业资产的周转能力和盈利能力提高企业经营水平,从而提高企业的可持续增长能力。 从具体的操作层面上分析,并购对经营效率的影响可以分为有协同效应和没有协同效应两种情况: (1)不存在协同效应。如果并购公司的增长速度大于目标公司的增长速度,则并购除了满足规模的扩张以外,刺激目标公司潜在的增长能力成
