王家春：超长周期中全局性拐点

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1、王家春：超长周期中的全局性拐点王家春：超长周期中的全局性拐点———爱思想：学习型社会领航者人类带有期盼“明天更美好”的天性。对于处在一个较长跨度的物质生活改善或货币财富积累过程中的人们而言，更是容易把“明天更美好”当作铁律。但事实上，从大自然到人类社会，任何方向的线性轨迹迟早都会被否定，一轮又一轮量变到质变所引起的一轮又一轮否定之否定循环，才是真正的宿命。以这种思维展望未来，我们才有可能做出比较贴近实际的预判。更难“逆向应对”的更大困局与2008年美国次贷及其衍生品的风险释放相比，当前老牌发达国家全局性的政府偿付能力风险是一个更严重、更难“逆向应对”的更大困局就发达经济体而言，2008

2、年的主要风险来自美国家庭部门的次贷及其衍生品；当前的主要风险来自以PIIGS（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙，）为代表并且包括美日德法等“一线”经济体在内的老牌发达国家全局性的政府债务循环断裂的压力。显然，从地域角度看，如今的风险面比2008年大很多。作为上一轮极度财政扩张的必然结果，从2010年开始，绝大多数老牌发达国家本已较高的财政风险指标向更危险的水平急升。根据OECD公布的数据，到2010年，除了澳大利亚、丹麦、瑞典和芬兰等少数国家外，其他发达国家政府债务余额对GDP的比率几乎全部超过60%这一公认的警戒线。其中，日本、希腊、意大利、爱尔兰、比利时、美国、葡萄牙都超过了9

3、0%，分别为200%、143%、119%、105%、97%、94%、93%；加拿大、德国、法国和英国介于80%与90%之间，分别为86%、83%、82%和80%。对任何一个高负债主体来说，最可怕的事情是大量债务集中到期，而“2011~2012”恰恰是一个难以翻越的债务到期高峰。根据IMF公布的数据计算，日本、美国、希腊、意大利、比利时、葡萄牙和法国，2011~2012年政府融资需求与GDP比率的平均值分别为54%、27%、25%、23%、22.5%、21.3%和20%。主权信用风险已导致PIIGS的国债收益率大幅度上升。目前，意大利2年期和10年期国债收益率分别在5%和7%附近，葡萄牙

4、这两个指标分别在15%和13%附近，希腊这两个指标分别在150%和35%附近；爱尔兰2年期国债收益率约为8%。如此高的国债收益率意味着，如果PIIGS依靠债券市场续演债务循环，只有寸步难行或加速死亡两种可能。在上述分析之后，我们还应该看到，2008年美国次贷及其衍生品的风险释放，直接冲击的是美国金融体系与实体经济，由此传导至全球金融市场和实体经济，对国际货币体系的威胁较为有限。而如今的老牌发达经济体全局性偿付能力风险，已经显现出来的直接冲击对象是欧元区金融体系与实体经济，尚未显露的直接冲击对象至少还包括日本金融体系。同时，政府偿付能力风险不仅会传导至全球金融体系与实体经济，也终将冲击欧

5、元和日元两大国际货币以及整个国际货币体系。显然，风险的量级今非昔比。在“干预主义”的思维模式中，对暴露与释放的系统性风险应该进行“逆向应对”。但“遗憾”的是，在逆向应对的手段方面，政府债务循环断裂的压力已经使财政扩张丧失了可能性，只剩下直接或间接的债务货币化可供想象和盘算。然而，政府债务货币化并非轻而易举。从财政政策和货币政策两个角度看，个人认为，基于“干预主义”思维模式的“逆向应对”，其难度要比2008年更高。就美国、日本等拥有完整“货币主权”的高债国而言，各自搞一场债务货币化，尽管像是比赖账“更优”的选择，但却是一件冲击乃至颠覆正统理念的惊世骇俗的“大事”，至少要经历一个从举棋不定

6、到拿定主意再到克服各种阻力的过程，因此远非“想干就干”那么简单。对丧失了各自货币主权的欧元区成员国而言，要想在债务货币化的方向和操作细节方面达成共识，如果不是不可能，至少也将需要经历长时间的研讨和相互博弈。在欧元区实行政府债务货币化，意味着搞一场以疯狂印刷欧元为基础的，各成员国之间史无前例的货币利益再分配，其在本质上是一场极不道德且很难摆平的货币利益“大分赃”。基于这种认识，个人判断，欧元区政府债务货币化的可能性，远远低于欧元区散伙的可能性。老牌发达国家几乎整体性陷入政府债务困境，意味着发达经济体自身和世界经济失去最后的“拯救”力量。这种局面在世界经济史上像是未曾有过。新兴经济体产能过

7、剩加重从2008年到今天，新兴经济体产能过剩进一步加重，资产价格、银行资产质量、外汇储备和汇率等方面积累起来的风险也接近于全面释放的临界点在关注老牌发达国家全局性政府偿付能力风险的同时，也应该看到，2008年以来，新兴经济体的系统性风险显著升高，正成为世界经济和国际金融体系新的潜在威胁。首先，中国等新兴经济体产能过剩比2008年更为严重。2008年第四季度至2009年采取了极度刺激政策，导致很多工业品产量或原材料消耗量占全球比重进一步升高，产能