在岸场与离岸场汇率动态关联性研究

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1、在岸市场与离岸市场汇率动态关联性研究——基于8.11汇改前后数据的分析（中国人民银行连云港市中心支行课题组）摘要：8.11汇改以后，在岸市场和香港离岸市场之间出现了频繁的汇率波动和明显的汇差，两个市场间的关系日趋复杂。本文利用8.11汇改前后两个时间段在岸市场和香港离岸市场的即期汇率和远期汇率数据，构建VAR-DCC-MVGARCH-BEKK模型，对8.11汇改后两个市场间的动态关联性及其关联程度发生的变化进行了考察。文章研究认为，8.11汇改加强了在岸市场和香港离岸市场之间的联系，增强了在岸市场的主导作用；但在岸市场和香港离岸市场间的关系尚未达到

2、非常紧密的程度，且香港无本金交割远期市场对在岸市场的影响依然较为明显。文章对这些结论给出了解释，并提出了相应的政策建议。关键词：8.11汇改离岸市场动态关联性VAR-DCC-MVGARCH-BEKK2016年10月1日，人民币正式加入SDR，人民币国际化走出坚实一步。作为人民币国际化的重要推动力之一，近年来，人民币离岸市场发展迅猛，形成了以中国香港为主，覆盖新加坡、伦敦、纽约等多个国家和地区的人民币离岸市场体系。截至2015年底，与中国人民银行签署人民币本币互换协议的国家达33个，总金额超过3.3万亿元。从理论上说，离岸市场汇率市场化程度更高，更能

3、反映市场供求关系，而在岸市场汇率更能释放政策信号，两个市场不停交换各种信息，从而产生联动效应。但是，由于参与主体、资本流动程度、金融监管力度等差异，在岸市场和离岸市场的汇率形成机制存在很大差别，如果不能协调发展，那么离岸市场将可能增加国内货币调控难度，并可能为国际资本冲击在岸市场提供便利。8.11汇改以后，由于多种原因的交织影响，一年多时间里在岸市场和离岸市场汇率分别累计贬值了10.6%和8.8%。同时，在岸市场和离岸市场之间出现了频繁的汇率波动和明显的汇差，两个市场间的关系日趋复杂。因此，考察8.11汇改后，在岸市场和离岸市场间的动态关联性及其关

4、联程度发生了什么样的变化，对于在人民币国际化进程中稳定外汇市场、有序推进汇率改革等具有重要意义。一、文献综述关于不同外汇市场间关系的研究始于国外。Chatrath等（1996）对主要发达国家货币即期市场与期货市场关系进行了研究，证明期货市场交易量提高将对即期汇率产生显著影响。Christian等（1998）研究发现，转型国家期货市场波动率对即期市场波动率没有显著的影响。Park（2001）研究认为，韩元汇改对即期市场与韩元NDF市场的关系产生很大的影响。Misra&Behera（2006）研究认为，印度卢比NDF汇率受到即期和远期市场汇率影响。关于

5、人民币在岸市场和离岸市场的相互关系的研究，早期主要集中于在岸市场和香港无本金交割远期市场（以下简称NDF）。Izawa（2006）研究认为，2005年人民币汇改以后，NDF汇率对在岸即期市场（以下简称CNY）汇率不存在引导作用。黄学军、吴冲锋（2006）研究了2005年汇改前后CNY汇率与NDF汇率的联动关系，发现汇改后境内外市场间的相互影响增强，境内现汇市场开始表现出本土信息优势。严敏、巴曙松（2010)通过研究2005年汇改后CNY市场和NDF市场之间的相互关系，认为NDF汇率引导CNY市场，相比而言更具有信息优势。香港离岸人民币市场快速发展后

6、，对这一问题的研究日益增多。部分学者认为香港离岸即期市场（以下简称CNH）的发展对于境内外市场汇率间的关系并无明显作用，市场信息主要还是通过NDF市场向其他市场传递。赵保国等（2012）使用因素分析法、协整检验以及格兰杰因果检验方法研究认为CNH汇率与CNY汇率之间没有长期的协整关系。部分学者认为CNH市场与CNY市场之间存在联动关系，并且在一定程度上削弱了NDF市场的影响。Prasad＆Ye（2012）研究认为NDF汇率主要受CNY汇率影响，且CNY汇率和CNH汇率呈现出高相关性。贺晓博、张笑梅（2012）运用VAR模型研究发现CNY汇率对CNH

7、汇率有单向的价格引导关系，CNHDF汇率对CNYDF汇率有一定程度的影响。伍戈、裴诚（2012）运用AR-GARCH模型研究发现CNY汇率对CNH汇率具有引导作用，且CNY汇率和CNH汇率对NDF汇率产生影响。还有部分学者研究认为，CNY、CNH和NDF市场之间存在相互影响的关系。熊鹭（2011）运用格兰杰因果检验和ARMA-GARCH方法研究后发现，CNY市场在即期汇率上更具有信息优势，NDF市场在远期汇率上更具优势，CNH市场信息优势则不明显。修晶、周颖（2013）运用DCC—MVGARCH模型分阶段实证研究了CNY、CNH和NDF汇率之间的相

8、互关系，研究结果表明不同市场间的信息溢出程度不断增强，境内外市场逐渐变得更加融合。通过梳理现有文献，本文发现已有研究还存在