股权融资偏好亦或过度融资

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1、股权融资偏好亦或过度融资摘要：针对目前普遍认为中国上市公司偏好股权融资的观点，重新检验中国上市公司的融资行为，结果发现：如果将短期债务考虑在内，并剔除首次公开募股的影响，中国上市公司不存在股权融资偏好。进一步分析，有足够的证据表明中国上市公司的融资行为表现为典型的过度融资。　　关键词：融资偏好；股权融资；过度融资　　　　自从著名的MM理论提出以来，公司融资理论的研究取得了根本性的突破并成为经济学研究中的一个焦点，在此基础上的进一步研究取得了许多重要成果。其中重要的成果之一就是美国经济学家Myers等人对公司融资顺序的研究(Myers，1977；

2、Myers，etal,1984)，即著名的融资顺序理论(Peckingordertheory)。根据这个理论，企业的融资顺序应该是内部资金优先，债券融资次之，最后才是股权融资。目前，中国学者关于中国上市公司融资选择的研究还存在着很大的分歧。尽管多数学者认为中国上市公司存在股权融资偏好，但是近年来有学者对这一普遍接受的观点提出了质疑(郑祖玄等，2004；张军等，2005；周健男，2006)。屈耀辉等(2007)针对中国目前广泛流行“股权融资偏好”的观点，利用Ordered-probit模型应变量可以排序的特点，研究发现，就中国上市公司的外部融资顺

3、序而言，样本总体上是支持融资顺序理论，但分类分析则发现，融资顺序理论以及股权融资偏好的说法均得不到完全的支持。由此可见，中国上市公司是否存在股权融资偏好还值得进一步研究。　　　　一、文献评述　　　　企业在实际的融资过程中是否遵循融资顺序理论呢?国内外学者对此进行了广泛的研究。由于研究方法和选择样本的差异，不同学者的研究结论还存在较大分歧。以国外较为发达的资本市场为研究对象，Fama等(2002)的研究结论支持了融资顺序理论；而Frank等(2003)、Fernandez(2005)等的研究却不支持融资顺序理论。就中国上市公司而言,黄少安等(20

4、01)和Chen(2004)等认为,中国大陆的上市公司存在股权融资偏好,并一致认为股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因。而Tong等(2005)却发现,融资顺序理论能够很好地解释中国大陆上市公司的融资行为。　　仔细分析国内已有的研究文献可以发现，支持股权融资偏好的学者并不是在严谨论证的基础上得出结论，而是简单推断的结果。其中，大多是以资本市场中全部上市公司总的资产负债率来考察各年度间资产负债率的变化趋势，然后根据各年间资产负债率持续下降或稳定在某一水平而认定在上市公司的外部资金中，债务融资的比例总体上趋于下降，股权融资比例不断上升，进而得到

5、中国上市公司偏好股权融资的结论(黄少安等，2001；王小哈等，2002)。但是本文认为，已有的研究存在两点缺陷：首先，他们忽略了一个重要的事实，那就是各年间总的资产负债率中包含了当年新上市公司，而当年新上市公司普遍具有较低的资产负债率。根据张军等(2005)的研究，1992—2000年新上市公司的平均资产负债率只有38.93%，远远低于同期所有上市公司的平均资产负债率(约为50%)，由此可见，当年新上市公司的资产负债率对总资产负债率的平均值有较大影响，如果不排除新上市公司资产负债率的影响，其结果势必存在偏差，简单地根据各年间资产负债率持续下降或

6、稳定在某一水平而认定中国上市公司偏好股权融资，显然难以令人信服。其次，理论上判断一个公司是否偏好股权融资，要与负债融资相比较，即在同时可以负债融资和权益融资时，如果优先选择了后者，才可以称之为股权融资偏好，否则，就不能这样说。因此，有必要考察同时具有股权融资和债务融资资格的上市公司对再融资方式的选择，以证明中国上市公司是否确实具有某种融资偏好。基于以上两点，本文拟利用中国上市公司融资实践的经验数据，重新考察其融资行为，以判定其是否具有某种融资偏好。　　　　二、中国上市公司融资特征再检验　　　　首先，本文从CSMAR数据库中选取1992—2006

7、年非金融类上市公司为样本，排除当年新上市公司和资产负债率异常的公司，计算1992—2006年上市公司资产负债率，如表1。　　　从表1中可以看出，在1992—2000年期间，排除当年上市公司对资本结构的影响，中国上市公司资产负债率经历了一个先降后升的过程，特别是2000年以后，上市公司平均资产负债率表现出明显的上升趋势。这显然难以用股权融资偏好来解释。再看表1中流动负债比率，其变化趋势与总资产负债率基本保持一致且数值相当接近，这暗示，中国上市公司负债融资中相当大比例来自短期负债，这与我们观察到的现实情况是吻合的，现实中大部分上市公司通常利用不断的

8、短期借贷或债务展期来取得长期借贷的效果。　　为了进一步考察中国上市公司融资方式选择是否具有股权偏好，本文还从CSMAR数据库中选取1992—2006年