现代资本结构理论

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1、现代资本结构理论【原文出处】中央财经大学学报【原刊地名】京【原刊期号】200404【分类号】F63【分类名】投资与证券【复印期号】200406【作者】林伟/邵少敏【作者简介】作者单位：浙江大学经济学院【摘要题】理论探讨【参考文献】    [1]　汤敏，茅于轼.现代经济学前沿专题[M].北京：商务印书馆，1989.    [2]　道格拉斯·R·爱默瑞，约翰·D·芬尼特.公司财务管理[M].北京：中国人民大学出版社，1999.    [3]　朱叶.中国上市公司资本结构研究[M].上海：复旦大学出版社，2003.    [4]　

2、董裕平.金融：契约、结构与发展[M].北京：中国金融出版社，2003.    [5]　哈特著，费方域译.企业、合同与财务结构[M].上海：上海人民出版社.    [6]　AghionandBolton，1992，Anincompletecontractsapproachtofinancialcontracting，ReviewofEconomicStudies，59，pp437—494.    [7]　Andrade，GregorandStevenKaplan，1997，HowCostlyisFinancial（notEc

3、onomic）Distress？EvidencefromHighlyLeveragedTrans-actionthatBecaneDistressed，JournalofFinance，Vol53，1443—1494.    　　　　一、MM理论及其修正——基于税差的分析    Modigliani和Miller（1958）在严格的假设条件下，即在不考虑公司所得税和个人所得税，没有破产成本，不存在有关公司发展前景的信息不对称等条件下，得出了公司价值与资本结构无关的结论（即MM定理）。据此定理可推出，企业资本成本与资本结构无

4、关，因此资本结构并不影响企业投资决策。    税是影响公司资本结构的重要因素。Modigliani和Miller（1963）对MM定理进行了修正，引入了公司所得税，由于债务利息的避税作用，公司价值随着债务比例的上升而上升，有：    V[，L]=V[，U]+T[，C]B    其中T[，C]为公司所得税率，B为公司债务。    因此有结论当公司资本全部为债务时价值最大，即最优资本结构为100％债务。但这和我们观察到的现实也不相符。修正的MM定理虽然引入了税收因素，但是忽略了债务引起的风险和其他相关成本。    Miller

5、（1977）提出了一个包含公司所得税和个人所得税的模型。考虑债务利息收入和权益收入（分红和资本利得）的所得税税率不同（在很多国家是这样，各国的情况各不相同），假设公司所得税率为T[，C]，个人利息收入所得税率为T[，B]，个人权益收入所得税率为T[，S]，则公司的价值为：    V[，L]=V[，U]+[1-（1-T[，C]）（1-T[，S]）/（1-T[，B]）]B    由于不同的投资者实际面对个人所得税率不同，上式只能用于个人对公司价值的评价。于是Miller转向用市场一般均衡的方法，个人所得税率较低的投资者趋于投资

6、高债务的企业，个人所得税率较高的投资者趋于投资低债务的企业，直到边际投资者对两类企业处于无差异状态，整个债务市场达到均衡。这个均衡值决定了整个社会的企业负债比率。一旦市场达到总量均衡，单个企业的资本结构与市场价值无关。    DeAnglo和Masulis（1980）提出了一个包括公司所得税、个人所得税和非公司债务避税因素的最优资本结构模型。他们指出折旧等的纳税抵减和投资的课税扣除对债务融资的避税利益有替代作用。他们证明了公司的有效边际税率取决于公司的非债务避税，尽管公司面对相同的法定税率，但是不同公司的有效边际税率是不同

7、的。结果有效边际税率较高的公司有较大的债务融资激励。Fama和French（2002）也发现具有较高非债务避税的公司有较低的债务水平。    　　　　二、权衡理论    权衡理论认为公司的资本结构是权衡债务的利益和成本的结果。权衡理论的主要贡献是引入了均衡的概念，使资本结构有了最优解。早期的权衡理论是基于避税利益和破产成本的均衡。权衡理论后期的发展则主要是对债务成本的拓展。    债务融资导致破产危机（Baxter，1967），破产成本对公司杠杆价值产生影响。破产成本包括直接破产成本和间接破产成本。直接成本包括诉讼费、中间

8、机构费用等。间接成本产生于公司可能不再持续经营对公司价值的影响，如公司被迫低价出售产品，债务、非债务失去避税机会的损失、财务危机中加大的代理成本等。由于破产成本的作用，公司的杠杆比率在达到100％以前就终止。但是在Miller（1977），Mvers（1984），Leland（1998），Graham（