我国管理层收购中的融资问题研究

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1、我国管理层收购中的融资问题研究管理层收购的融资方式包括债务融资、权益融资和准权益融资三种、发达国家管理层收购融资的经验总结（一）多兀化的融资模式发达国家的MBO多元化融资模式体现在两个方面:一是，融资来源多元化，MBO融资来源包括:银行、保险公司、投资银行以及其他贷款机构，养老基金、风险投资等机构投资者。二是，融资结构多元化，即债务融资方式、权益融资方式和准权益融资方式在同一案例中同时使用。（二）合格的战略机构投资者战略投资者在MB0中的主要作用：通过长期投资，促使管理层进行企业中长期发展的战略性重组;通过持有的权益资本，有效参与管理层收购后的重组，并监督、约束、控制管理层的经营行为，促

2、进企业治理结构优化和收购后重组；通过自身专业化投资经验优势，减少中小投资者由于缺乏专业性带来投资的盲目性。此外，机构战略投资者还具有资金量大、分散投资等特点，有利于降低投资风险，可以在一定程度上化解个人融资可能带来的金融风险。（三）棘轮机制对于MBO的资金提供者来说，MBO能否成功取决于目标公司管理层的经营表现。因此，在融资结构设计时，要考虑对管理层的激励机制。国外采取棘轮机制，即投资者用来给经理层以激励机制，经理层的业绩将决定他们股权份额。二、我国管理层收购融资存在的问题（一）融资方式有限且融资结构单一一是外部借贷融资比重大；二是我国管理层收购缺乏外部权益融资，并且在权益融资和债务融资

3、之间，缺乏转换工具;三是准权益融资方面的案例没有。我国管理层收购的债务融资主要以借贷方式为主，缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据、商业票据等融资方式的混合使用，由于可选择债权人少，无法通过与多个投资者签订长期借贷和短期借贷的多元化债务合约，导致融资风险过于集中，尤其是利率风险。（二）融资行为不规范从我国管理层收购的案例来看，很多上市公司并没有按照《证券法》、《公司法》要求披露重大信息的规定，在公告中披露管理层收购的资金来源。主要原因包括：一是合法融资来源少，管理层属于富贵群体，但与巨额的收购资金相比仍然较小，银行贷款又不可行，且保险公司、证券公司等在开展业务中又不能为企业提供直接

4、融资；二是大量资金需求与监管不力导致管理层违规操作。（三）过多的政府行政干预由于政府行政干预的存在，在计算并购融资需求量时，不同企业面临的情况也存在差异，造成一部分企业以低价收购目标企业，融资压力较小，另一部分企业面临较重的融资压力，这阻碍了融资市场的公平发展。有些地方政府为鼓励企业积极进行产权制度改革，对于国有中小企业MBO,尤其是非上市公司的收购，给予极大支持。（四）融资风险转移问题凸显金融交易的基本原则是风险与收益的对称性，通过融资获得目标公司股权的管理层也是融资的风险承担者。西方MBO融资的典型案例是:管理层设立一家纸上公司收购目标公司在外发行股份的90%以上，然后再对股权结构进

5、一步集中，将目标公司与纸上公司合并，保证管理层和中介机构对公司私有化。通过对目标公司的财务结构调整，使其成为MIB0融资杠杆的最终承担者。我国MB0案例多是目标公司管理层通过SPC（特殊目的公司）从其他机构或个人融资收购目标公司的控股权。由于我国MB0后管理层平均持股比例仅仅25%，不能实现目标公司的私有化。在目前我国法律法规不完善、上市公司治理机制不健全的情况下，尽管存在限制性规定，管理层调整目标公司的财务结构，融资风险将会最终向目标公司转移。三、我国管理层收购融资的对策建议（一）引进多层次的战略投资者我国MBO引入战略投资者意义在于:减轻管理层的融资压力与还款压力，解决管理层收购资金

6、来源的合法化和规范化问题;通过引入战略投资者建立国有资产转让价格发现机制，使国有产权转让定价趋于公平化、合理化，从而得到政府及相关利益方的认可；战略投资者推动企业建立现代法人治理结构，避免管理层收购出现“一股独大”的弊端，实现体制转换与机制创新；引入国内外战略投资者的资金，大型企业实现产权多元化，中小企业实现完全收购。因此，通过引入战略投资者的融资方式，将会改变我国现有的MB0融资机制，为我国MBO提供多元化的融资来源，有利于融资结构的优化和MBO后企业稳定、健康发展。（二）开发并利用新型融资工具我国管理层收购融资应尝试新型的融资工具，如优先股、可转换债券等。（一）优先股融资方式优先股可

7、以增加股份的流动性与可选择性，并减少投资者收益的不确定性。优先股融资方式还有利于扩大企业融资途径，丰富投资品种，满足各类风险偏好的投资需求。（二）可转换债券融资方式可转换债券方式的优势：一是低成本融资，减轻公司财务负担。二是利用溢价、高价进行股权融资。（三）减少企业并购中的政府行为在企业MBO中，政府的支持、引导、监督和服务都是至关重要。在利益驱使下的企业、行业和区域经济主体的行为逐渐以市场为转移，而不是以我国政府最高决策层的意志为