从国债收益率到市场基准利率

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1、从国债收益率到市场基准利率一、关于市场基准利率市场基准利率是金融市场上所有金融产品价格所参考依据的利率，是资金市场上公认的并被普遍接受的具有参考价值的利率。能够成为基准利率的利率特点是：该种利率是一种市场利率，由市场供求关系决定，可以真实反映出来，并能反映市场预期价格，其波动变化主要是全社会范围内资金供求关系及其成本水平的真实反映。我国目前利率体系是由中国人民银行参考同业拆借市场利率制定基准利率，资本市场利率围绕货币市场利率变动。中国人民银行确定市场基准利率的做法是以一年期定期存款利率（目前为2.25％）为准，

2、其它各种利率与此挂钩浮动一个差额。二、国债收益率作为市场基准利率的可行性1.理论上。第一，国债发行规模扩大及发行方式市场化。自1994年后我国国债发行规模逐年扩大，发行数量的增加，必要求提高国债发行效率，从而推动国债公募招标方式发行并促进长期利率的自由化。1996年国债发行实行的利差招标方式比起完全计划利率发行是一大进步，1999年利率招标方式发行的国债量占招标总金额的76％。由于2.25利率基数固定不变，投标者在投标时充分考虑二级市场的收益率状况才能下标，二级市场收益率已不自觉地充当了基准利率的角色。一些公开

3、市场一级交易商开始对债券进行双边报价和做市商的探讨。截止5月9日，我国国债主承销商达到26家，我国主承销商制度初步建立。国债发行量的增加及交易方式的变化在否定管制利率、推进利率市场化的同时，也促使国债收益率成为市场基准利率的参考标准。第二，银行间债券市场发展相对完善。1997年银行间债券市场发展至今仅2年多一点时间，其发行规模和交易规模逐年扩大。仅1999年通过银行间债券市场发行国债和政策性金融债就达3817亿元，约占发行总量的60％；发行各类记账式债券占整个记账式债券发行量的89％；银行间债券市场上可流通的债

4、券为10500亿元；市场交易主体包括商业银行、保险公司、证券公司等在内的461家各类金融机构，全部成员存款总额和资产总额占中国金融体系的95％以上。交易工具包括了债券现券交易和回购交易。国债大量发行仅靠银行间回购是不可能的，在持有国债数量增加的重压下，金融机构必会强烈要求允许国债的自由交易，从而推动金融机构间现券交易的急速发展和市场利率的自由化，也促进了金融市场中的分业经营管制政策的逐步缓和和自由化。第三，银行间债券市场发展为利率市场化提供了运作平台，促进了利率传导机制的改革。我国利率市场化是从货币市场起步的，

5、1996年同业拆借利率实现完全市场化，1997年银行间债券市场债券回购利率和现券买卖价格也完全由交易双方自行决定，货币市场和债券市场的市场化利率体系基本形成。目前银行间债券市场已形成一级交易X络和二级交易X络，同时一级交易X又开通了债券交易，并在全国形成了一个统一的同业拆放利率（简称为CHIBOR），是各金融机构进行资金交易的主要场所和平台。如果说国债一级市场上发行利率还具有官方性质的话，则国债二级市场上形成的收益率可以说完全是市场自身作用的结果，能比较客观地反映市场上利率的基本走势，越来越成为基准利率的定价基

6、础，并成为其引导价格。2.实证分析。本文以2000年4月3日全国银行间债券市场和沪市交易所国债当日交易价格计算为例。表中18个品种均为中长期国债品种，由表可看出，由于1999年国债均上市托管交易，尽管国债年利率和现价不同，但其市场内含收益率除9901和9906债券外，均在3.0—3.8区间，变化幅度不超过1.0。9901国债发行利率是1999年最高的，而9906国债发行利率则是最低的，两者都是行政定价方式，10年期国债利率反而低于7年期利率，显然脱离实际。对18种国债收益率进行加权平均结果为3.24，扣除相关因

7、素，据此可认为，目前市场上的基准利率应在3.0以上，高于2.25。笔者还对国债周收益率及月收益率作了分析，计算结果两者均在3.0—3.8之间。若国债交易市场再完善些，则这一区间还将进一步缩小。由表中还可看出，从一级市场实行的招标利率看，目前的利差基本上固定在0.60左右，也较偏低。从9903券开始，国债利率下降太快，由4.72下降到3.20，原因是1999年6月10日金融机构存款利率大幅下调，从6月开始以后发行的国债利率均在3.30以内。通过分析表明，上交所国债回购利率和银行间同业拆借利率均不适合作为市场长期基

8、础利率，而国债周同业回购利率虽走势平稳，但由于其回购利率期限较短，反映不了市场上长期利率变化，只对短期利率走势有一定的影响。将对应的收益率与国债期限描绘成收益率曲线图，则很清晰地揭示了市场未来利率的预期，据此可判断未来短期、中期、长期债券的价格走势。从国债收益率曲线的构成看，它通常由价格、利率、面值、期限四项要素构成，它有利于解决长期以来人们总是对利率进行滞后调节的问题。在市场经济条件