地方政府债券发行过程中的信用风险度量和发债规模研

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1、地方政府债券发行过程中的信用风险度量和发债规模研摘要：利用KMV模型建立地方政府债券信用风险模型。简要介绍模型后，根据江苏省相关数据，依次计算出模型中所需要指标。最终，运用计算的指标，得出2009年江苏省地方政府债券的合理发行规模及相对应的违约概率，这对于评估地方政府债券发行规模及其信用风险有一定参考价值。　　关键词：地方政府债券；信用风险；发债规模；KMV模型　　一、文献综述　　在国外，地方政府债券发展已相对成熟，有很多文献对地方债券问题进行研究。具有重要意义的有以下两篇：V模型建立市政债券信用风险模

2、型，他们提出了计算理论违约概率的方法。基于MATLAB软件模拟的真实分布，他们计算出不同债务规模的违约概率，提出合理的发债规模。周鹏（2008）尝试通过多元线性回归模型预测财政收入，然后运用KMV模型计算辽宁省基于对数正态分布的违约概率和合理发债规模。茹涛（2009）通过自回归的方法预测上海市的财政收入，并运用KMV模型计算出上海市的违约概率和合理发债规模。　　基于BS期权定价公式与风险债务定价理论（Merton，1974），美国KMV公司开发了KMV模型。该模型最初用于银行衡量负债公司违约风险大小。如

3、果在债务到期日，公司资产的市场价值高于公司债务值（违约点），则公司不会违约；如果此时公司资产价值低于公司债务值，则公司变卖所有资产用以偿还债务。本文将公司资产的市值替换为地方可支配财政收入，公司债务替换为地方政府债券发行额，即可支配财政收入大于等于债券发行额时，地方政府能如期偿还债券，否则地方政府将违约。　　二、对江苏地方政府债券发债规模及其信用风险的实证分析　　（一）指标计算　　1.可支配地方财政收入A2009。关于财政收入的预测方法很多，本文尝试用茹涛（2009）的一阶自回归模型预测江苏省财政收入，

4、但对该方法进行了改进，将各指标取对数再进行一阶自回归。本文使用1978—2008年数据来预测2009年地方财政收入。　　首先对模型中的各个数据序列做ADF检验，发现均是平稳的，然后通过Eviews软件得到一阶自回归模型：　　log（FDRt）=0.969218*log（FDRt-1）+0.085881*log（GDPt）-0.15224　　（28.14858）（2.592835）（-3.75048）　　FDRt表示第T年地方财政收入，FDRt-1表示第T-1年地方财政收入，GDPt表示第T年地方国内生产

5、总值。各项检验指标均显示模型可用于预测2009年地方财政收入。江苏省2009年GDP预期增长率为10%，即33343.87亿元。经模型计算得到，2009年江苏省财政总收入预测值为：9321.5亿元。根据最近五年的趋势看，地方财政收入占财政总收入的比例基本维持在40%，故地方财政收入预测值为：3728.6亿元。　　并非所有地方财政收入均可作为地方政府债券发行担保，秉承审慎原则，本文假定基本建设拨款、科技三项费用、企业挖潜改造费用这三项财政支出为可支配地方财政收入。由于2007年地方财政支出科目做了调整，不

6、能直接找到2007年和2008年的相关数据。但收集数据过程中，笔者发现可支配地方财政收入占地方财政收入的比例一直稳定在20%左右，秉承审慎原则，本文用1994年以来的最低比例17.625%预测2007、2008、2009年的可支配地方财政收入，得到A2009=657.17亿元。　　2.可支配地方财政收入增长率g和σ变动率。将A2009=　　657.17亿元及n=16（1994—2009年共16个数据），代入这两指标计算公式中，可得：g=0.2145，σ=0.0931。　　3.2009年到期的地方政府债券

7、本息和B2009。考虑到江苏省将地方债券融资主要投向城乡社区事务、农林水事务、医疗卫生、教育、交通运输、文化及其他各项支出七个方面，本文以2008年这七项财政支出之和作为发行债券基数，设定六个地方政府债券发行规模。2009年4月20日，财政部代发江苏84亿地方政府债券票面年利率1.82%。我们假定2008年地方政府债券也以1.82%为年利率，从而可计算出2009年各个发债规模要偿还的本息和（如表1所示）：　　4.预期违约概率EDP。根据模型，已知A2009、g、σ、B200-和到期期限T=0，我们可求出

8、违约距离DD和预期违约概率EDP（如表2所示）：　　（二）模型结果分析　　如果发行规模控制在30%以下，违约概率非常小且增长缓慢。如果发行规模为60%时，政府违约概率为0.999，几乎肯定会违约。地方政府债券具有不可忽视的违约风险，且违约风险对发债规模有很强的敏感性。因为随着债务规模的扩大，违约概率呈现加速增大态势。韩立岩（2003）认为，地方公债的信用等级至少要达到标准普尔BBB+或者穆迪Baa1，其预期违约概率应该在0.4%之内，这样方