资产证券化视角的美国次贷危机成因分析及启示

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1、资产证券化视角的美国次贷危机成因分析及启示［摘要］资产证券化只是一种工具，是一种被人们用来转移和分散风险、实施信用增级的一种结构性融资方式。它是一柄双刃剑，是一件强大的金融武器，应用得好，可以带来创新和效率，给人们更多的惊喜;使用不当，则祸患无穷。我们对待资产证券化，要遵循经济规律和资产证券化的特点，小心谨慎地使用，加强使用过程的控制和监管，对其扬长避短，实施安全的金融创新。美国次贷危机表明，资产证券化只是力争在模型上做到了风险分散的完备性，而不是针对市场做到风险防范的有效性。市场变动并不是资产证券化模型所能主宰的变量，但却可以使资产证券化的利益链条发生断裂或者扭曲，从而引发危

2、机。［关键词］次贷危机;资产证券化;金融危机;住房抵押贷款;虚拟经济;实体经济一、引言美国次贷危机从XX年初爆发至今已经两年多。迄今为止，人们对次贷危机原因分析比较有代表性的观点主要有以下几种：(1)认为美国过分追求自身的经济利益和霸权，忽视了国家责任和信用，造成了次贷危机向国外的扩散。次贷危机的根源是美国过度透支了“整个国家的信用”。〔1)(2)认为美国的经济政策是导致次贷危机的主要原因。主要体现在三方面：一是政府政策的不当造成了高风险贷款的增加，二是金融创新带来了巨大风险；三是会计准则失灵导致了资产价值出现了大幅度变化。〔2）如张维迎认为“这次危机与其说是市场的失败，倒不如

3、说是政府政策的失败；与其说是企业界人士太贪婪，不如说是主管货币的政府官员决策失误”（3）。（3）认为次贷危机的原因在于政府金融监管的缺失。如罗熹认为，“对金融机构放松监管是导致危机的重要因素”，“美联储的宽松货币政策市危机的重要成因”。（4）（4）认为流动性过剩是造成次贷危机的原因。如黄纪宪等认为“流动性过剩带来了信用风险的过度膨胀”，“流动性过剩下的新变化带来了新风险”。〔5）（5）认为道德风险是次贷危机形成的重要原因。如证券市场导报认为“市场各主体道德风险失控、金融行为失范是导致美国次贷危机的深层次原因”。〔6〕（6）认为过度消费是美国次贷危机产生的根本原因。如卢宇峰认为，

4、“过度消费导致宏观经济恶化，是次贷危机形成和爆发的实体基础”。〔7）（7）认为盎格鲁-萨克逊式资本主义生产方式的是此次危机的根源。如蒲勇健认为，“美国当前的这场危机是盎格鲁-萨克逊式资本主义生产方式的危机，是华盛顿共识的危机”。①以上观点都偏重于从制度、社会等宏观因素寻找危机的原因，具有一定的片面性、不完整性和较强的宏观性。如果能选择一个关键性的相对微观的视角对次贷危机的成因进行剥茧抽丝的分析，找出问题的缘由和答案，对抑制危机可能产生的严重后果，吸取经验教训，意义重大。本文拟从资产证券化的视角分析美国次贷危机形成的原因，并提出对实施资产证券化的反思，以及对中国实施住房抵押证券化

5、的启/J、'O二、美国次贷危机成因分析资产证券化视角资产证券化作为一项重要的金融创新，自20世纪60年代末在美国产生，自上个世纪90年代起，资产证券化在美国的发展非常迅速，特别是进入本世纪后，资产证券化在美国可以用飞速发展来形容。资产证券化也同时得到了世界的普遍认可，开始在世界范围内得到运用和发展。另一方面，资产证券化在美国次级抵押贷款市场也被得到广泛深入的应用。伴随着近年来美国市场上次级抵押贷款标准放松以及次级抵押贷款产品的创新和证券化技术的提高，次级抵押贷款的证券化产品就成为受到市场追捧的创新投资品种，得以在美国迅速发展并在房地产市场扮演着越来越重要的角色。由于美国抵押贷款

6、市场上深厚的资产证券化背景存在，美国次级抵押贷款衍生的债券产品（以下简称次级债券产品）及其市场才得以形成和发展壮大。在次贷危机前，美国的次级债券产品的规模已经非常庞大，并且蕴涵了巨大的风险。美国房地产市场泡沬的破灭、累积风险的爆发，引发了从XX年初全面爆发的美国次级贷款危机。基于资产证券化的视角，以下对次贷危机形成的原因作出分析。（一）资产证券化运作过程放大了次级债券产品的市场风险资产证券化运作的原则之一是杠杆操作。通常，实施资产证券化的金融机构从抵押贷款公司到投资银行及其它相关金融机构都有较高的杠杆率（总资产/净资产），特别是发行CDO（Col-lateralizedDebt

7、Obligation,即抵押债务债券）和CDS（CreditDefaultSwap,即信用违约掉期）的金融机构，通过这样来达到以小博大、以少博多的目的。这些金融机构的自有资本相对于资产规模偏少，资本充足率低，它们用很少的自有资本和通过大量借贷的方法来维持运营的资金需求，借贷越多，自有资本越少，杠杆率就越大。杠杆效应的特点是，在赚钱的时候，收益是随杠杆率放大的；但当亏损的时候，损失也是按杠杆率放大的。高杠杆必然伴随着高风险。通过风险传导机制，次级债券的风险将从抵押贷款市场传递到债券产品市场，并