并购财务方式与资本结构

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1、并购财务方式与资本结构　摘要：本文运用资本结构理论分析各种并购方式的有效性，从而选择一种最优的并购财务方式。文中首先回顾和阐释资本结构理论的主要观点，并讨论了不同资本结构理论对并购方式选择的意义。最后结合国内关于资本结构研究的实证结果，指出我国企业在选择并购方式时应关注的问题。　　关键词：并购；资本结构；融资；支付　　对许多公司而言，成长性是其生存和发展的基本条件，而企业并购是公司外部扩张的主要渠道（BO）：企业管理当局利用杠杆收购本公司股票。　　（二）融资方式　　融资方式所涉及的是筹集并购资源的金融工具：它主要有内部融资（internalfinancing）

2、和外部融资（extemalfinancing）两大渠道。　　1.内部融资内部融资是指收购企业利用留存盈余（retainedearnings）进行并购支付，其对应的支付方式主要是现金支付方式。　　2.外部融资外部融资是指收购企业通过外部渠道筹集资金进行并购支付。外部融资包括债务融资（debtfinancing）和权益融资（equityfinancing）。　　（1）债务融资。债务融资指收购企业通过举债（issuedebt）来筹集并购所需的资金，该融资方式对应于债券支付方式和杠杆收购方式。（2）权益融资。权益融资指收购企业通过发行权益性（issueequity）证

3、券（如股票）筹集用于并购支付的资金，这种融资对应于股票支付方式或交换方式。　　二、并购财务方式的最优选择-资本结构理论的分析　　通过上述分析，可以发现并购支付方式和融资方式问题最终都可归结为收购企业利用何种金融工具实施并购的问题，其所讨论的焦点是一致的：均涉及企业的融资方式。因此，在这里我们将支付方式和融资方式并称为并购财务方式。本文运用资本结构理论分析不同并购财务方式对企业价值的影响及其最优选择。　　（一）MM定理及其扩展　　ModiglianiandMiller（1958）提出资本结构无关论（irrelevanceofcapitalstructure）或投

4、资现金流理论。该理论指出公司价值仅与公司的资产及其投资决策有关，取决于企业的基本获利能力（投资现金流）和风险：资本结构的调整不会改变企业的平均资本成本和企业价值。MM定理对于并购活动的财务方式的意义在于：并购财务方式的不同并不会影响收购企业的价值。　　Miller（1977）扩展了MM定理，并提出税盾和破产成本（taxshieldandbankruptcost）的权衡（trade-off）理论。该理论认为债务具有增加企业价值的税盾作用和不利于企业价值的破产成本。当债务的边际税盾收益大于其边际破产成本时，应选择债务融资以增加企业价值；反之，应放弃债务融资以避免企

5、业价值的不利变化。根据税收和破产成本理论，当债务发行的边际税盾收益大于其边际破产成本时，收购企业应选择债务融资方式实施并购交易，例如采用债券支付方式或杠杆收购方式。　　（二）代理成本（agencycost）　　代理成本源于利益冲突，代理成本的模型表明资本结构取决于代理成本。代理成本研究领域的早期开拓者是Jensen＆Meckling（1976）以及更为早期的FamaandMiller（1972）的工作。Jensen＆Meckling（1976）将企业作为一个契约结点（contractualnexus），并区分了两种类型的利益冲突：一是股东和经理之间的冲突；二是

6、股东和债权人之间的冲突。　　1.股东与经理之间的利益冲突股东与经理之间的利益冲突源于经理持有少于100%的剩余索取权（residualclaim），经理在承担全部经营活动成本的同时，却不能攫取全部经营活动的收益。这会导致经理投入更少的努力于管理企业的资源或者可能将企业资源转移到个人利益之中。这种管理行为的无效率会随着经理的股份额的增加而减少。Jensen＆Meckling进而认为债务融资会增加经理的股份份额（假定经理对企业的投资为常量），从而缓解由经理与股东之间利益冲突而导致的价值损失。　　Jensen（1986a）在研究公司自由现金流的代理成本时，指出债务的

7、存在会要求企业支付现金，并最终减少经理所能获得的自由现金流（freecashfloanandHart（1982）认为企业破产机制会约束企业管理当局的道德风险（moralhazard）行为；并激励管理当局进行较高效率的投资活动，以避免因清算（财务状况不佳）而招致的代理权丧失。　　从股东-经理代理成本理论来看，债务融资有助于抑制经理管理行为的道德风险倾向，并降低其相应的代理成本，提高经理的管理效率。　　2.股东与债权人的利益冲突股东与债权人的利益冲突源于债务合约会激励股东做出次优的（suboptimal）投资决策。由于只承担有限责任（limitedliabilit

8、y），股东会将投资风险转嫁给债权人；结