浅谈基于行为金融理论的公司金融并购分析论文

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1、浅谈基于行为金融理论的公司金融并购分析论文论文关键词：行为公司金融误定价非理性个体论文摘要：现代金融理论都有两个共同的基础假设：管理者、投资者都是理性的和资本市场是无摩擦的。这两个理想的假设导致很多经典金融无法解释的资本市场异常现象，如：小公司效应、羊群效应等。从而使得部分金融学者产生了对行为理性和有效市场的质疑，促进了行为金融及行为公司金融研究的兴起与发展。行为金融从投资者非理性角度出发，认为投资者是有限理性的，文章从资本市场的误定价和管理者的过度自信入手粗略介绍行为公司金融理论对公司并购的影响。20世纪90年代以来，在全球范围内的产业升级、结构调整、技术转移、放松管制以及一体化浪潮

2、等外在因素的推动下，企业并购日渐成为资本市场上众人瞩目的焦点和热点。传统的理论研究认为并购的驱动力量主要来自一些公司基本面的因素，认为并购可以产生协同效应从而有利于上市公司价值的提高。然而.freelon（1976）不但认为人是界于理性和非理性之间，而且还研究了有限理性人的一些表现。行为金融的有限套利是针对经典金融中的套利概念而言的，套利定价理论（APT）背后的经济学原理是：在均衡状态下，不可能存在无风险套利机会。如果现行资产价格使个体有机会不使用自己的财富，通过卖空某些资产所得的货币购买特别的资产，以此获得正的无风险收益，经济就不可能处于均衡。所以，均衡是与（无风险）套利行为不相容的

3、。APT分析过程一般都是先构造一个套利资产组合，通过消除这种套利组合的无风险收益。APT理论有一个关键前提：套利者能够有效的找到同质的或者相似的可供套利的投资标的，这在现实中也几乎是不可能的，从而使得套利者面临着基本风险。但是这并不否认套利在现实中仍然存在，对于存在明显的套利机会，人们是愿意冒一定风险而进行套利的，即有限套利现象。在市场驱动公司并购理论中，沿袭行为金融的研究思路，应用了有限理性和有限套利假设。首先是公司市场几个对基本价值的偏离，投资者存在投资者情绪和认知偏差，从而使得市场可能出现一致的市场价格高于或者低于基本价值，进而使得部分并购公司的管理者具备并购套利机会。其次是关于

4、管理者也具有不同视野问题。对于目标公司在知道并购方被高估的估价最终是会被调整的为什么还要同意被并购呢？Shleifer和Vishny（2002）认为主要是由于目标公司的股东比并购公司股东或者管理者有较短的视野或目标公司控股股东可能存在退休等套现需求。在JamesS.Ang和YingmeiCheng（2003）的实证研究中也发现相对于长期而言（三年左右），并购公司股东比目标公司股东获得更多的并购收益，从而证明了目标公司的视野短视问题。同时，并购公司在采用被高估的估价作为并购目标公司的手段时，实际上是一种有限套利的行为，他本身也面临并购重组失败的风险。最后，对于短期的并购效应而言，市场针对

5、并购行为发生，对并购双方的股价做出了调整，从事件本身来看并没有创造价值，而是可能存在“想象的好处”，因而，此时投资者存在非理性的认知偏差。2经理人过度自信公司并购的假设UlrikeMalmendier和GeoffreyTtate(2004)提出的经理人过度自信的公司并购模型中包含了如下假设。①公司的经理人存在理性和非理性两种类型。②经理人的行为以股东财富最大化为目标。③信息对称假设。④市场在信息对称的条件下能对公司并购行为做出正确的反应。实证研究显示我国上市公司并购中控制权变更的信号传递效应在前后两天完全实现。UlrikeMalmendier和GeoffreyTtate理论模型可以作如

6、下经验性实证检验的推断。推断1：过度自信的经理人更可能执行失败可能性较大的公司并购活动；推断2：在具有丰富的内部可动用资源经理人中，过度自信的经理人更可能倾向于执行外部收购行动；推断3：证券市场股票价格对过度自信经理人人执行的公司并购行为会作出消极的反应，即市场累计超额收益率是负的。以上经验性推断使得公司并购的经理人过度自信假说具有更加可以检验的可行性和可操作性。行为公司金融认为，部分公司并购产生的绩效低下并不一定是公司治理低效、激励不足等管理问题带来的，而是管理者自身的心理因素和行为特质在决定公司并购时就产生了。因为这些管理者往往是公司的大股东。在公司并购决策中，由于始终存在委托代理

7、及其信息不对称性，公司经理人的行为特质很有可能影响资本配置，如经理人为实现自己的“帝国梦想”并购扩张行为。行为公司金融的公司并购研究是对公司并购动机理论研究的丰富和发展，一方面行为公司金融的公司并购理论充分应用了近年来行为金融取得的研究成果，放宽了传统公司并购研究的假设和研究范围，考虑了资本市场运作效率对公司并购行为的影响；另一方面，放弃了传统研究中对公司管理者完全理性的假设，而是把管理者分类别加以考虑，并严格提取了管理者非理性心理特征及其与公