管理层收购动因探析

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1、管理层收购动因探析管理层收购(ManagementBuy-out,简称MBO)，又称“经理人融资收购”，是指企业管理者利用借贷资本购买目标公司股份，改变目标公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，从而完成由单一的管理者向所有者和经营者合一的身份转变，从中获取预期收益的收购方式。英国经济学家迈克·莱特(MikeBO的公司有更高的销售现金流和更低的应收账款；Kaplan(1988)系统地比较了收购完成前后企业的盈余分布，发现收购后企业持股者的收益明显高于收购前企业股东的收益水平；DeAngelo和Rice(1984)发现股票市场对管理

2、层收购有非常好的反应，2个月出现30．4％的非正常回报。　　管理层收购在我国应用的实际情况又是怎样的呢?　　我们利用净资产收益率、每股收益和每股净资产这三个重要指标对1999－2002年间实施MBO的16家上市公司在实施MBO前后几年的业绩变化的平均水平进行了考查，发现实施MBO当年到实施后第一年，净资产收益率下降的有9家，每股收益下降的有7家，而每股净资产上升的有15家，平均净资产收益率从收购前三年的14．19％下降到1．49％，平均每股收益从收购前的0．41下降到0．06，平均每股净资产略有上升，从收购前三年的2．85上升到3

3、．34。邵尚林(2004)经过研究也得出了类似的结论：进行MBO的公司与未进行MBO的公司绩效以及进行MBO的公司在收购前的绩效与收购后的绩效都不存在显著差异。鲜明的对比至少说明了在国外MBO实施过程中出现的企业管理效率提高、企业治理状况得到改善、股东的收益水平和企业盈利得到提高等效应并没有出现。　　　　三、我国MBO存在巨大的财富转移效应　　　　所谓财富转移，是指交易中支付收购对价的过程也就是财富从其他利益相关者，包括债权人、优先股股东、公司雇员以及政府向收购股东的转移过程。提出这个命题，并不是说在国外的MBO就不存在财富转移的

4、因素，但在国外，财富转移并不构成股东收益的主要来源。而且由于我国公司的MBO，大多是在国有股寻求退出，国有股向自然人持股变化的情况下发生的，财富的转移也自然是国有资产向民营资本的转移。　　规范意义上的管理层收购是一种市场行为，收购价格的确定是供需双方在市场条件的制约下讨价还价的结果。但是在我国，证券市场最多只能算是次强势有效市场，股票交易价格不能完全反映公司的内在价值；况且，我国上市公司普遍存在的内部人控制和所有者缺位的问题，上市公司的管理层极有可能进行“双方代理”或者通过寻租的方式同国有股股东串谋，这样收购价格可能会被收购者所控

5、制，很难形成公平合理的收购定价。能够作为MBO对象的公司必然是内在价值大于收购价格的公司，这里所讲的内在价值必然包含所有企业发展的正向因素。如果不考虑通货膨胀的影响，每股净资产可以作为目标公司内在价值的衡量标准。从现有的上市公司管理层收购案例来看，大部分的收购价格低于每股净资产。比如：“深圳方大每股净资产3．45元，两次收购价格3．28元和3．08元；特变电工低的更离谱，每股净资产3．38元，三家股东收购价高的3．1元，低的只有1．24元，此外，还有洞庭水殖、佛塑股份、宏联创业等的收购价格均低于每股净资产。　　当然，收购价格并不必

6、然要求高于每股净资产，问题的关键在于没有引入市场化机制，价格形成缺乏竞争性，很难反应其定价就是均衡价格。管理层本身在企业控制上占优势，他们可以采取多种手段降低企业价值，进而降低交易价格，损害利益相关者的利益，最终通过出售股票套现、收购后高额的分红和派现等方式实现财富从目标公司到收购者的转移。　　　　四、我国管理层收购的政策动因　　　　虽然管理层收购在我国的实施效果并不像国外那样好，同时导致了财富向收购者的集中，且这种私有化更多的是一种投机的过程，但种种弊端也掩盖不了我国现阶段对管理层收购本身作为一种制度安排的客观需求，表现为国家为

7、明晰企业产权、国有股减持和实施有效激励的制度需求：　　(一)明晰产权的必要性在于降低交易费用，并通过对剩余控制权和剩余索取权的明确配置达到有效监督和激励的目的。长期以来，国家是惟一的所有者，政府代表国家对企业行使所有权和控制权。由于实践中没有对政府行使所有权的界限进行有效规范，国有企业长期以来存在产权边界模糊、产权界定不清、产权约束弱化的现象，并直接导致了所有权与经营权不分、监督约束机制弱化的治理状况。在这种公司治理结构不健全的情况下，企业经营和运行具有明显的超经济特征，特别是在国家几乎承担无限责任的情况下，公司无倒闭之虞，风险意

8、识淡化更是在所难免。　　(二)中国证券市场发展十多年来，由于国有股“一股独大”的历史问题造成了上市公司治理结构不完善，最明显的反应就是由于所有者缺位直接导致了“内部人控制”和“搭便车”问题。MBO方式能够较好地解决国有资本退出和国有企业所有者缺位问