当前汇率制度下中国的货币政策效应分析

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1、当前汇率制度下中国的货币政策效应分析［摘要］在中国当前的汇率制度下，外汇储备持续增加，使得基础货币投放量被动增加，进而导致了经济中流动性过剩问题。提高货币政策独立性的根本途径在于汇率制度改革：完善中国汇率形成的市场机制，培育相对均衡汇率；深化中国外汇管理体制改革，有序开放资本市场；汇率制度改革要与其他政策改革配合协调。　　［关键词］汇率制度；货币政策；三元悖论　　　　　　一、问题的提出　　　　截至2006年6月，中国的外汇储备已经达到9411亿美元，成为世界第一外汇储备大国。同时由于外汇占款导致了基础货币投放量的增加，基础货币余额6.3万亿元，同比增长10.0%。广义货币供应量M2余额

2、32.3万亿元，同比增长18.4%。商业银行的存贷款差额已超过10万亿元，经济中出现了较为明显的流动性过剩问题。　　　　二、基于三元悖论的理论分析　　　　克鲁格曼在20世纪60年代提出了“三元悖论”（trilemma），他在《萧条经济学的回归》一文中指出：一般来说，宏观经济管理者有三个目标。他们需要货币政策以应付经济衰退和通货膨胀的威胁；他们需要稳定的汇率使商业活动不致于面对太多的不确定性；他们还需要让国际商业活动自由进行，特别是让人们自由地买卖外汇，以维持私有经济的精髓。但是，各国不可能同时兼得三个目标，最多可达到两个目标。可以放弃汇率稳定，这意味着像美国和澳大利亚那样实行浮动汇率制

3、；可以放弃灵活的货币政策，这意味着像阿根廷那样实行固定汇率，甚至像欧洲国家那样取消本国货币；或者，可以放弃完全的自由市场原则，实行资本管制，这是大多数国家在20世纪40年代~60年代的做法，也是中国和马来西亚现在的做法[1]。即货币政策的独立性、资本自由流动和汇率稳定三者不能兼得，用图形表示（图1）。三元悖论表明，一个国家在经济金融开放中面临着三种选择。　　三元悖论揭示了开放条件下经济体系内部制度选择之间的矛盾，阐明了宏观调控当局面临多重相互交织相互矛盾的目标时必须有所取舍，这种取舍需要针对本国的现实状况。西方发达国家在1973年以后纷纷选择货币政策独立和资本自由流动目标，放弃了汇率稳

4、定目标，是因为这些国家对汇率变化的承受力较强，国际资本市场对发达国家信心充分，即使出现汇率贬值也不会触发资本大量外逃。而发展中国家对汇率波动的承受力弱，货币贬值很容易导致资本大量外逃，所以普遍选择了货币政策独立和汇率稳定，放弃资本完全流动[2]。　　　　　　三、中国现行汇率制度下的货币政策效应　　　　（一）中国政府在政策组合中的选择　　中国1994年对汇率制度进行了重要改革，实行了有管理的浮动汇率制度，汇率变动很小（基本固定）。2005年7月21日，人民银行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，但事实上还是在努力维持汇率的稳定。同时，中国一直强调中央银

5、行对宏观经济调控和货币政策的调整。可以说，在理论上中国选择了汇率稳定和货币政策独立，对资本流动严格控制。这样，可以避免国际资本市场对国内利率的影响，降低了汇率风险，排除了货币大规模投机冲击的可能。但在现实中，中国的结售汇制度使资本流动呈现单向自由化，即人民银行的外汇储备增长是以人民币等值投放为代价（按照目前汇率，收购1美元需投放8元人民币）。随着中国经济发展和国际收支的“双顺差”，实施这一政策组合的成本越来越大，外汇储备增长成为本币投放的主要闸门，货币政策的独立性已经严重削弱。也就是说，中国当前事实上被迫实行了汇率稳定和资本单向自由流动（流入）的政策组合。　　　　（二）中国当前汇率制度

6、下基础货币供给的内生性　　随着中国经济和金融的全球化深化，特别是加入B=△D+△R　　其中：△MB表示基础货币的变化，△D表示国内信贷的变化，△R表示外汇储备的变化。　　在国内信贷不变的情况下，国际收支不平衡时就会通过外汇储备渠道迫使货币供应的变化。外汇占款数量由汇率和外汇储备量的乘积决定，外汇储备对货币供应的影响程度取决于外汇占款占基础货币的投放比例。在中国目前的汇率形成机制及外汇管理模式下，人民银行只能被动地接受国际收支顺差的变动，外汇占款占基础货币投放的比重越来越大，成为基础货币投放的主要渠道（如图2）。　　　　由图2可以看出，在长期盯住美元的汇率制度和目前稳定汇率的制度下，由于

7、外汇占款的上升，基础货币投放表现出较强的内生性。　　　　（三）外汇储备增长与货币投放量的增加　　1994年，中国外汇体制改革确立了强制结售汇制和有管理的浮动汇率制，当年，实现经常项目顺差76.58亿美元，资本项目顺差326.44亿美元，外汇储备增加了304.21亿美元，同期，中央银行被动发放基础货币2800多亿元，年末货币总量增长达35%，新增的4024亿元基础货币中70%以上是外汇收购[3]。次年，中国商业银行开始由长期的贷差转现存差。　　中