银行间债券市场的流动性分析

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1、银行间债券市场的流动性分析摘要：银行间债券市场已成为中国债券市场的主体，但突出的问题是流动性较差。本文分析了银行间债券市场的流动性现状及原因，并就如何提高其流动性提出了建议。　　银行间债券市场经过五年多的发展，交易成员不断扩大，交易品种逐渐丰富，市场监管和相关法规也日趋完善，已经成为我国债券市场的主体。尽管这几年银行间债券市场发展迅猛，但与国外发达的债券市场相比，还有较大的差距，其中最突出的差距就是流动性差。流动性是一个市场的公共属性，是变现能力的体现，是衡量一个市场成熟与否的重要标志。债券市场流动性的好

2、坏直接影响着发债主体的融资能力和筹资成本，也关系着投资者的切身利益。保持市场充分的流动性有助于增强市场的稳定和增强市场参与者对市场稳定的信心。因此，分析我国债券市场的流动性有着非常重要的意义。　　一、市场流动性与流动性指标　　债券市场的流动性是指在尽可能不改变价格的情况下迅速买卖债券的能力。评价市场流动性的指标可分定义性指标和静态指标两类。　　定义性指标是由流动性定义直接衍生而来，Kyle（1985）将市场流动性用宽度（arketimpact）成本和机会成本等。交易成本的降低会增强市场的流动性，而交易成本

3、的增加会加剧流动性的损失，并且会导致交易商远离市场。　　（三）市场参与者的行为　　市场参与者的行为，如风险水平、交易商对其预期的信心、对信息的敏感程度等都将影响市场的流动性。通常来说，当市场参与者变为风险厌恶时，市场流动性下降；交易商对信息的敏感度的变化也将影响市场流动性。　　市场参与者的差异也会影响市场的流动性。这是因为市场参与者对资产价值的不同看法会增加或减少市场参与者的人数。市场参与者的差异包括对风险的喜好和厌恶程度、对信息的敏感程度以及所掌握的信息的不同等，这种差异的存在使得市场参与者的投资组合呈

4、现多样化，因而能够增加市场的流动性。相反，如果市场参与者都是同质的话，则所有的市场参与者都按照同一方式进行交易，将降低市场流动性。　　（四）产品设计　　市场上流通交易的对象是金融产品，产品设计的好坏也会影响市场的流动性。产品的设计首先要考虑市场参与者的需求。市场参与者是千差万别的，其需求、偏好是有差异的，因此产品的设计不应千篇一律，而应是丰富多样的，这样才能够满足不同层次、不同类型市场参与者的需求。另外，产品的设计应考虑便于其流通的因素，就债券而言，如记帐式债券远比实物券更易于流通，无记名债券比记名债券便

5、于流通等。　　三、我国银行间债券市场流动性分析　　银行间债券市场自1997年成立以来，经过五年的发展已成为我国债券市场的主体。市场成立之初，现券交易非常清淡，从6月份市场启动至1997年底，现券交易仅有10笔，交易量只有8.696亿元，1998年全年现货交割也只有41笔，交割量为30.72亿元，可见市场流动性很差。　　为了提高市场流动性，管理层也采取了相应的措施，相继推出了净价交易和双边报价商制度。2001年7月份实行净价交易，国债应计利息收入免税的政策降低了交易成本，使得市场的流动性有了一定的提高。同月

6、批准了9家双边报价商，双边报价商制度可以说是银行间债券市场交易制度的一次飞跃，尽管与完善的做市商制度相比还有差距，但毕竟有了一个雏形。由于有双边报价商的连续报价，也使得市场的流动性得到了提高。银行间债券市场流动性的改善，反映在成交量的增大和双边报价商买卖报价价差的缩小上。图1和图2给出了两个双边报价商买卖报价价差变化的例子，从中可以看出买卖报价的价差在不断缩小。　　尽管银行间债券市场的流动性有所提高，但与发达的债券市场相比，仍有较大的差距。2000年底美国债券市场余额达16万亿美元，日均债券交易量达367

7、7亿美元。截至8月1日中央国债登记结算公司托管的债券余额总计2.23万亿元人民币，即使按2002年成交量最大的6月计算，日均交易量也就30亿元左右，而进入7月以后的交易更是逐渐萎缩，没有新券上市时交易量都在10亿元以下。　　当前，我国中央国债登记结算公司托管的可流通的债券共有130多只，而目前中国人民银行规定9家双边报价商必须报价的券种只有20只，只占债券总数的15%左右，85%的债券没有做市商来提供流动性。尽管双边报价商买卖报价的价差在缩小，但目前基本上都停留在中国人民银行允许的最大价差上，且买卖报价相

8、应的数量（限额）都比较小，多在3～5千万左右，说明市场的宽度和深度都不够。通过观察双边报价商日内报价的变化可以发现银行间债券市场的弹性也较差，从表1中可以看出，在第一次报价成交后，第二报价的价格和数量都有较大的变化，表明市场的弹性较差或者说潜在的深度不够。　　四、提高银行间债券市场流动性的对策　　流动性是债券市场的生命，关系着市场的稳定和发展。市场流动性不足，使得市场参与各方都将面临较大的利率变动风险，特别是当前长期债券利率持