对赌协议陷阱

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1、【新三板-对赌协议案例分析】对赌协议，又叫价值调整协议(VAM:Valuation Adjustment Mechanism)，它实际上是一种带有附加条件的价值评估方式。是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果触发约定的条件，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。正是由于期权属性，从上市审核角度出发，对赌协议对于上市主体影响体现在以下几个方面：1、影响股权的稳定性，由于对赌协议中包含投资方行权的可能，而行权的价格往往较低甚至

2、免费，因此会损害原有股东的权利，从而影响股权的稳定性；2、影响公司的控制权，触发对赌协议后投资方有可能要求获取更多的股权，也有可能要求增加董事的席位，无论如何，都有可能影响到公司原有股权架构下的控制权；3、影响公司的现金流量，在股权回购的对赌条款下，出于回购资金的需求，往往会诱发原股东的违法违规行为，从而影响公司的现金流。无论是出现上述那种情况，或者是因为为了避免触发对赌条款，从而追求企业的超常规发展，都有可能损害公司的健康发展，影响公司的持续经营能力。因此，证监会对于拟上市公司的对赌协议是绝对禁止的。但随着新三板全国性

3、的扩容，在公司挂牌备案或是已挂牌公司定向增发的过程中浮现了不少的对赌协议，比较显著的有以下一些案例：案例一：2014年3月27日，皇冠幕墙（430336）发布定向发行公告，公司定向发行200万股，融资1000万，新增一名股东天津市武清区国有资产经营投资公司（以下简称武清国投），以现金方式全额认购本次定向发行的股份。同时披露的还有武清国投与公司前两大股东欧洪荣、黄海龙的对赌条款，条款要求皇冠幕墙自2014年起，连续三年，每年经审计的营业收入保持 15%增幅；如触发条款，武清国投有权要求欧洪荣、黄海龙以其实际出资额1000万

4、+5%的年收益水平的价格受让其持有的部分或者全部股份。完成定向发行后，欧洪荣、黄海龙以及武清国投所占公司股份比例分别为：46.609%、28.742%以及4.334%。项目律师就该回购条款的合法合规性发表意见：上述条款为皇冠幕墙的股东、实际控制人欧洪荣、黄海龙与武清国投附条件股份转让条款，双方本着意思自治的原则自愿订立，内容不影响皇冠幕墙及其他股东的利益，条款合法有效。假使条件成就，执行该条款，股份变更不会导致皇冠幕墙的控股股东、实际控制人发生变化，不影响挂牌公司的持续稳定经营。案例分析：1、对赌协议签署方为控股股东与投

5、资方，不涉及上市主体；2、即使触发对赌协议，对于公司的控制权不产生影响，进而说明不影响公司的持续经营。案例二：2014年1月22日，欧迅体育（430617）披露股份公开转让说明书，公开转让说明书显示，2013年5月23日公司进行第三次增资时，新增股东上海屹和投资管理合伙企业（有限合伙）、上海鼎宣投资管理合伙企业（有限合伙）、上海棕泉亿投资合伙企业（有限合伙），上述股东合计以850万元认缴新增注册资本13.333万元。增资同时上述新增股东与欧迅体育实际控制人朱晓东签署了现金补偿和股权收购条款，对业绩的约定为：1）、2013

6、年年度经审计的扣除非经常性损益的净利润不低于人民币 760 万元；2）、2014 年年度经审计的扣除非经常性损益的净利润不低于人民币 1140 万元；3）、2013 年和 2014 年两年的平均利润扣除非经常性损益的净利润不低于人民币 950 万元。但同时也约定在欧迅体育向全国中小企业股份转让系统有限责任公司提交新三板挂牌申请之日起，投资人的特别条款自行失效，投资人依该等条款所享有的特别权利同时终止。增资完成后，控股股东朱晓东，新增资三家投资机构股份占比分别为：65.7%、5.88%、3.53%、0.59%。律师认为投资

7、协议的签署方为控股股东朱晓东和新增投资机构，对欧迅体育并不具有约束力，投资协议中并无欧迅体育承担义务的具体约定。此外，触发条款的履行将可能导致实际控制人朱晓东所持有的欧迅体育的股权比例增加或保持不变，不会导致欧迅体育控股股东、实际控制人的变更。案例分析：1、对赌协议签署方为控股股东与投资方，不涉及上市主体；2、新增股东所持有公司的股份不会影响公司的控制权；3、双方同时约定，挂牌成功时解除协议双方的权利和义务，消除了股权不确定的可能性。案例三：2014年1月22日，易世达（430628）披露股份公开转让说明书，公开转让说明

8、书显示，2012年3月易世达完成了一轮增资，引入2名机构投资者，其中，钟山九鼎以货币资金 1,648.75 万元，认缴 152.37 万元注册资本；湛卢九鼎以货币资金851.25 万元，认缴 78.67 万元注册资本。增资完成后易世达占股前两位股东及新增股东的占股比例为：52.27%、24.60%、9.76%、5.0