股权结构、公司治理与绩效关系研究综述

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1、股权结构、公司治理与绩效关系研究综述【摘要】国内外学者围绕股权结构在公司治理中的作用，进而对公司绩效的影响进行了研究。该研究主要集中于股权集中度、内部人持股和股权持有者身份结构等方面。本文就此作了回顾和简要评述，并提出一些研究建议。　　　　一、引言　　　　现代公司所有权与控制权的分离产生了基本的委托代理问题。由此激发了学者们对于不同公司治理机制下，如何解决委托代理问题的极大兴趣。在众多研究中，股权结构被视为影响公司治理的一个重要机制，且对公司绩效产生重要影响。研究股权结构在公司治理中的作用始于Jensen和Meckling（1976）。此后，国外学

2、者围绕股权结构在公司治理中的作用进而对公司绩效的影响进行了广泛而深入的研究，但大量的研究是以美国公司为背景，并且主要集中于股权集中度和内部人持股两方面。近几年，中国学者也对股权结构在公司治理中的作用及其对中国上市公司绩效的影响进行了广泛的研究，并取得了一些研究成果。　　　　二、股权集中度的理论与实证研究　　　　（一）股权集中度在公司治理中的作用　　Stiglitz（1985），Shleifer和Vishny（1986）认为，外部大股东由于在企业有重要的经济利益，有动机去有效地影响和监督管理者，以确保管理者不从事有损股东财富的活动。因此，外部大股东持

3、股比例的增加将减少代理冲突。而Pound（1988）却争论说，大股东可能是消极的投票者，他们通过与内部人共谋而违背分散股东的最大利益。由此出现了与前述“监管假设”相竞争的“侵占假设”。在缺乏外部监督，或者外部股东类型多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益，其手段多种多样，比如证券回购、资产转移、利用转移定价进行内部交易等。　　　　（二）股权集中度与公司绩效　　1.股权集中度与公司绩效正相关　　Berle和Means（1932）认为，股权集中度与企业绩效之间存在正的线性关系，原因在于，股权分散导致“搭便车”难题，从而造成对管

4、理者的监督困难，而股权一定程度的集中有利于激励外部股东对管理者实施监督。Hill和Snell（1989）以生产率度量绩效，证明了美国企业存在这种正的联系。许小年和王燕（1998）运用1993—1995年上市公司数据进行实证研究，结果表明股权集中度与企业市值——账面价值之比有显著的正相关关系，但与利润率的相关关系比较弱。张红军（2000）对1998年中国385家上市公司数据进行研究，认为股权集中度（前五大股东持股比例）与托宾Q值呈显著的正相关关系。　　2.股权集中度与公司绩效呈负相关　　Fuerst和Kang（1998）以1992—1993年在美国上

5、市交易的947家公司作为样本的研究发现，对于具有控制性股东（持股比例在50%以上）的公司，持股比例对市场价值具有负相关作用。　　3.股权集中度与公司绩效呈非线性关系　　Gedajlovic和Shapiro（1998）证实，在美国与德国的企业中，股权集中度与利润率之间存在非线性关系。孙永祥和黄祖辉（1999）以1998年底以前在上交所和深交所上市的503家A股公司作为样本的研究表明，随着公司第一大股东持股比例的增加，托宾Q值先是上升，至该比例到50%左右，Q值开始下降。他们进一步认为，有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的股权结构，在总体

6、上有利于经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督机制作用的发挥。　　4.股权集中度与公司绩效基本不相关。高明华（2001）以1999年度的473家上市公司为样本，对股权集中度指标（最大股东、前三位股东和前五位股东持股比例）与ROE和EPS之间的关系进行了分析，结果表明股权集中度与公司绩效基本不相关。　　　　三、内部人持股理论与实证研究　　　　（一）内部人持股在公司治理中的作用　　Jensen和Meckling（1976）提出了管理者与外部股东之间的利益收敛假说。管理者的天然倾向是根据他们自己的最大利益来分配企业的资源，而这可能与那些外部股东的利益相冲突

7、。但当管理者在企业的利益越大时，他就越可能有动机去使其利益与其余股东的利益协调一致（如背离价值最大化行为的减少）。因此，当管理者股权比例增加时，管理者与外部股东的利益可能收敛一点，从而使他们之间的冲突可能得以解决。而Fama和Jensen（1983）争论说，当管理者拥有公司股票的重大比例，从而给予他足够的投票权和影响力时，他可以满足他的非价值最大化目标而不会危及其职位与报酬，这些论据引发了管理者固守职位假设。依据该假设，过多的内部股权对公司绩效具有相当消极的影响。　　　　（二）内部人持股与公司绩效　　1.内部人持股与公司绩效正相关。刘国亮和王加胜（

8、2000）以经理人员持股比例、职工持股比例为解释变量，对内部人持股与公司绩效（ROA，ROE，EPS）之间的相关关系进行了