控制权市场中的代理权争夺与公司治理结构

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1、控制权市场中的代理权争夺与公司治理结构【摘要】代理权争夺作为公司控制权市场的重要组成部分，其本质就是持异议者同公司现行管理层竞争，以实现对公司的控制。作为一种管理约束机制,通过代理权争夺,股东可以对未能实现股东目标的管理者加以惩戒，改善公司的治理结构。但是，代理权争夺机制的实现具有一定的现实困境。本文为解决这一困境提出对策。　　　　现代企业中，由于股东与管理者之间的信息不对称和两者效用函数的不一致，使得股东必须通过公司治理结构对管理者进行监督和控制，这种控制分为内部控制和外部控制。内部控制主要是指公司管理者内部的竞争(如管理者的能上能下

2、、竞聘领导职位等)；外部控制主要是指代理投票权竞争、要约收购或兼并以及直接购入股票等(Manne，1965)。无论是内部竞争还是外部控制，管理者都会面临相互之间对公司资源管理权的争夺，由此将形成公司的控制权市场。　　公司控制权市场的交易主要包括企业并购（公开市场要约收购、与大宗股份持有者协议收购、标购等）和代理权争夺两种方式。代理权争夺也就是代理投票权竞争，是一种投票机制，按照这种机制，股东对董事、现任经理或其他股东提出的议案进行投票表决，同时，在任经理和部分股东通过分发竞争性的委托材料来积极收集不出席股东大会的股东的投票权，以增强影响

3、投票结果的能力。委托代理投票权竞争的实质是在任经理与持异议股东对公司代理权的竞争。　　20世纪80年代后期以来，公司控制权市场中的代理权争夺表现得更为明显，而且给公司治理结构以及相关利益者带来了较大的影响。在美国证券市场，这种现象和影响表现得尤为明显。（连建辉，傅明华2002）。　　　　一、企业控制权市场中的代理权争夺与公司治理结构　　　　代理权争夺是公司的不同股东组成的不同利益集团,通过争夺股东的委托投票权,以获得股东大会控制权,进而达到控制董事会、掌握公司控制权和改变公司战略的行为。与通过并购来获得公司控制权的方式不同,代理权争夺主

4、要是通过征集股东委托投票权的方式来获得对公司的控制权。与公司并购这一公司控制权转移方式相比,代理权争夺具有成本较低、信息披露更公开等特点。代理权争夺具有的独特内涵和特征,使其和公司并购一起成为公司控制权市场上公司控制权转移的主要方式,同时,也使其成为一种公司外部治理机制,对完善公司治理具有重要意义。　　第一，持异议股东对现有公司管理层提出代理权争夺，在一定程度上迫使管理者提升自身素质，促进公司治理的低效率水平转变为高效率管理。公司董事会及管理层的低效率管理主要表现为公司业绩没有达到预期目标。据对1978——1985年美国证券交易所上市公

5、司的60次代理权争夺的统计，大多数持有异议的股东宣称，公司管理层的日常管理效率非常差，投资政策不当，管理层的工作不能令人满意。其工作的结果导致诸如股票的低收益、公司股价的下跌等。持异议股东认为，自身有能力更好地管理企业，由此相应地提出一些声誉较好、并有一定知识背景和丰富管理经验的董事、监事候选人，力图进入董事会、监事会等公司高层管理机构和监督机构，从而实现自身控制公司资源的意志，提升了公司内部治理结构的人力资本素质。从总体上说,公司控制权市场中的代理权争夺是惩罚那些并不采取公司高效管理的管理者的一种机制。　　第二，适度的代理权争夺有助于

6、提高企业股东的个人财富，给市场带来较好的预期。Dodd和Warner(1983)通过对1962年7月到1978年1月期间发生的96起代理权争夺案件进行考察，得出了如下结论：(1)虽然持异议(挑战者)的股东在代理权争夺战中胜率只有25%，也就是说只有25%的案例通过这种方式，挑战者获取了企业的控制权，但75%以上的企业由于代理权争夺这一过程提高了价值，在争夺期间，股东获取的平均超常收益为8.2%；(2)无论发起代理权争夺的目的是为了取得企业的控制权还是仅仅为参与董事会，股东的超常收益通常将会发生；(3)在代理权争夺期间，公司股价的上升受争

7、夺战的影响较小，当然，若挑战者获得了董事会的多数席位，将对股东利益产生较大影响；（4）在发生代理权争夺前40天内，相关公司股票的累积平均超常收益率显著达到10.5%，这表明围绕代理权争夺，公司股价都有不错的表现。Bradley(1986)在《围绕代理投票权书信息的披露和年度股东大会前后普通股股票收益率的解释》一文中也支持了Dodd和Warner(1983)的结论。后来主流理论也承认，在代理权竞争中，无论是反对者还是拥护者哪方取得争夺战的胜利，只要是与代理投票权争夺有关的活动，公司股票价格都会有良好的表现，从而给投资者带来收益，因此代理权

8、争夺有助于股东财富的增加，给市场带来较好的预期。　　第三，适度的代理权争夺有助于缓解治理结构中的代理问题，增进社会的总福利代理权争夺的实证研究表明，无论代理权争夺的结果如何，股东财富在代理权争夺期间总是增加