一半火焰，一半海水.doc

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1、一半火焰，一半海水-----2010年年度A股市场投资策略中原证券研究所策略部李俊（执笔）1、2010年国内宏观经济2010年，国内经济将由政府投资主导下的复苏向自主复苏演变。我们预计全年GDP同比增速在9%左右，通胀预期与人民币升值预期明显强化，经济不会出现二次探底。过去已经被验证：2009年以来，在积极财政政策和适度宽松货币政策的刺激下，我国投资和消费保持较快增长，在相当程度上弥补了出口下降的不利影响，经济出现企稳回升。不仅政府支持的公共投资继续保持快速增长，私人投资尤其是房地产投资也出现了反弹的势头。同时，居民的消费力量已经扩大到了汽车

2、及住房之外的领域，2009年以来的经济数据已经对经济的强势反弹做出了肯定。自主复苏是2010年的主基调：未来一段时间，政策主导下的复苏将开始向经济的自主复苏转变。我们认为，国内私人投资，尤其房地产投资仍然会保持快速增长。此外，考虑到2010年全球经济的增长将高于趋势水平，在此条件带动下，中国很可能迎来更加强劲的增长。具体而言，2009年三季度处于继续往上走的一个中间段，2009年四季度至2010年的一季度将达到顶点，之后增幅将逐步放缓。宏观数据预测：我们预计2010年经济保持持续的复苏状态，GDP同比增速将超过2009年的8.3%，达到9.0

3、%，经济不会出现二次探底;三大需求方面，我们预计消费仍然将维持16.3%左右的高速增长，固定资产投资小幅回落至26.3%，出口增速有望大幅提高至12%;总体物价有望出现温和上涨，全年CPI同比增速为3.0%，个别月份可能超过4.0%,而PPI波动幅度较CPI更大，我们预计全年同比增速达到4.3%。此外，我们预计M2增速会回落至19.8%附近，仍然高于央行17%的调控目标。货币政策判断：随着世界经济的逐渐复苏，国内货币乘数与流通速度已经缓慢回到正常状态，这样就会导致货币供应量内生性增加，形成一定的通胀预期。在货币政策方面，我们预计数量型优先于价

4、格，即商业银行存款准备金率可能会提前上调，时间可能出现在2010年一季度末。此外，我们判断国内加息时间窗口会在2010年中期之后：1）国内通胀预期已经形成，但实际的通胀压力仍然较轻。2）国内出口虽然已有起色，但回升的基础仍不牢固。如果贸然提前升息，会给人民币升值带来压力，对出口产生较为不利的影响。我们相信国内货币政策会是一个谨慎试错，相机抉择的过程，货币政策的退出策略极有可能是跟随策略，即在时间窗口上会选择与美国基本同步。2、2010年A股市场运行2010年A股市场可能呈现一半是火焰，一半是海水的独立走势。我们预计2010年上证综指运行区间为

5、2600点至4500点，分别对应2010年动态市盈率15.6倍至27.1倍。我们对2010年A股市场运行趋势的总体判断是：震荡上行-》中期调整-》超跌反弹，但在当前主流机构看法相当一致的情况下，我们认为2010年有望出现的春季行情可能会提前兑现。一半是火焰:上市公司盈利：在经济自主复苏下，国内价格指数的同比增速会出现相对温和的增长。从历史上来看，复苏阶段的适度通胀有利于工业企业利润的回升，我们预计工业企业的整体盈利将处于一个比较平稳的上升过程。而另一方面，鉴于银行业息差在2009年二季度已经见底，而且，伴随商业银行贷款不良率双降，我们对银行业

6、在2010年的增长前景比较乐观。我们预计2010年全部A股盈利增长在21%-28%左右。相对于2009年22%左右的盈利增长，我们认为，在经济维持窄幅波动，难以出现大起大落的2010年，全部上市公司的盈利增速将显得更加稳定。市场估值：截止2009年11月16日，我们预计当前A股的点位分别对应2009年22.72倍、3.07倍的动态市盈率与动态市净率。从市盈率来看，2000年至今的A股平均市盈率为32.05倍，目前的估值略高于平均市盈率减去1倍标准差后的18.91倍，但较平均市盈率低30%。从市净率来看，2000年至今的A股平均市净率约3.36

7、倍，较当前市场的估值高出10%左右。从AH溢价指数来看，当前AH溢价指数为117%，已经低于平均值132%，离91%的历史最低点距离也不远。从横向来看，2009年至今A股年内涨幅与其它新兴市场相比，幅度并不大。此外，虽然A股估值略高于主要发达经济体，但较为合理。截止11月16日，上证综指的2009年PE与2010年PE分别为23.25倍、18.76倍，与纳斯达克指数24.5倍、17.38倍基本持平，略高于其它成熟市场的代表性指数。但是，鉴于中国经济的复苏进程以及上市公司的高成长性，我们认为目前的估值水平仍然较为合理。流动性：在积极的财政政策与

8、货币政策作用下，央行向银行体系和经济注入资金，表现为月度新增贷款创下天量、M1以及M2增速接近30%。而在2010年，我们认为天量的货币信贷难以持续，信贷增速在未来