我国封闭式证券投资基金资产组合管理研究

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1、我国封闭式证券投资基金资产组合管理研究【摘要】我国基金市场目前主要是开放式基金，封闭式基金只有二三十家，宄竟封闭式基金能否在没有自由申购和赎回压力的情况下保持较好的投资管理，给投资者带来较好的收益，本文通过参考李学峰、曹小飞（XX）的研究，构建衡量风险与收益匹配状态的的模型以及判断投资组合合理性的判别标准，对我国封闭式基金的资产组合管理研究进行实证分析。研究表明，我国的封闭式基金的投资组合整体上是合理的。【关键词】投资组合；封闭式基金；风险；收益；合理性一、文献综述目前我国基金市场主要是开放式基金

2、，虽然封闭式基金存在的时间比幵放式基金的时间长，但是一直没有较大的发展，封闭式基金的数目不多，目前只有60家①，与开放式基金相比，投资者投资于封闭式基金在存续期间不能申购和赎回，这样减少了基金净资产由于赎回而减少的压力，同时也缺少了由于赎回压力所造成的激励。由于开放式基金的申购赎回机制能够较好地满足持有人的流动性需求，因而基金市场主要是开放式基金呈现跨越式发展，目前文献对我国封闭式基金的资产组合合理性的研究较少，考察封闭式基金资产配置合理性可以反映我国封闭式基金的运行是否合理，是否给投资者带来合理

3、的收益，对我国封闭式基金的发展有着重要的意义。目前对于封闭式基金的研究主要方向有研究封闭式基金折价问题，如Pratt(1996)和Malkiel(1977)，LeeShlEifer和Thaier(1991)，Constantinides(1984)等人的研宄；基于行为金融角度考察封闭式基金的动量反转效应，如解为(XX)的研究；根据CAPM的基本原理，运用收益率指标、风险指标等业绩衡量指标来考察我国封闭式基金的业绩表现，如张姊媛(XX)的研究。对于考察证券投资基金绩效的评价模型中外学者都有很多研宄。

4、Harry(1958)的均值一方差模型从理论上解决了如何测定组合投资的预期收益与风险，如何以这两种指标进行资产分配的问题。Treynor(1965)、Sharpe(1966)和Michael(1968)以CAPM模型为基础分别提出了三个单因素绩效评价模型，基本思路是通过对基金收益进行风险调整，得到可以同时对收益和风险加以综合考虑的评价指标，即特瑞诺指数、夏普指数和詹森指数。以CAPM模型为基础的单因素评价模型只考虑了市场风险的影响，无法解释按照股票特征进行分类的基金组合收益之间的差异，于是出现更多

5、的关于多因素模型的研究，多因素模型建立在套利定价理论上，以此为基础，Fama、French(1996)提出了关于绩效评价的三因素模型。已有的研究和实践表明评价基金绩效必须考虑投资的收益和风险两个方面，从收益和风险两个方面综合评价投资组合构建的合理性。以上的研究为我们提供了一定的理论基础，对考察封闭式基金从不同角度提出了不同的研宄方法，但目前研究存在的不足是：很少有文献基于投资组合合理性去考察封闭式基金的业绩，对封闭式基金投资组合给予更基础性的研究，这里我们参考李学峰、曹小飞(XX)的研究，构建衡量

6、风险与收益匹配状态的模型，对封闭式基金的投资组合合理性进行实证研究，同时将风险收益相匹配的“一般原则”与“最优原则”区分开。根据资本资产定价模型，一般原则是指证券的预期收益率与其所承担的系统性风险之间是正相关的，即投资的高收益将伴随较高风险，而较低的收益其所承担的风险也将较低；最优原则是指理性投资者具有不满足和风险厌恶的特点，即在一定风险下追求更高的收益，或是在一定收益下追求更低的风险，从而达到风险与收益的最优匹配。这样的模型设计能够科学地考察封闭式基金的业绩，对封闭式基金投资组合的特征进行评价、

7、研究思路及方法设计(一)风险与收益指标的选定本文选择系统性风险0作为表征风险的指标②。投资组合的0系数为eP，等于该组合中各股票e系数的加权平均：其中为第i支股票的0系数；Xi为各股票市值所占组合总市值的比重。如果投资组合的3p=l，其系统性风险与市场风险一致；如果3p〉l，该组合的系统性风险即大于市场风险；如果Pp

8、票的市值占该组合总市值的比重。其中，t期的Ri由Rit表示，有：其中，Pit为股票在t期的价格；Pi(t-l)为股票在(t-1)期的价格；Dit为t期分得的股利。(二)投资组合合理性初判1、基于一般原则③一般原则是指投资组合的收益应该与其所承担的市场风险相匹配，根据3值的定义，市场组合的所有资产的加权平均0值必定为1。从而可得到投资组合与市场组合的3值关系式Ppm:对于收益方面的指标，用Rpm来表示投资组合的收益与市场基准组合收益的关系。关系表达式为：在一般原则下，我们分为三种情况