我国上市公司负债融资与过度投资治理

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1、我国上市公司负债融资与过度投资治理内容提要：本文主要从融资的角度来探讨上市公司的过度投资问题，同时建立了理论模型，并对我国上市公司的资产负债比率和资本成本的关系作了实证分析，得出了通过加强负债融资来治理过度投资的结论，最后就此提出了相关的建议。关键词：上市公司，负债融资，过度投资、问题的提出随着我国资本市场的发展，我国上市公司出现了盲目投资，资金严重闲置，大量资金被用于高风险的证券投资资金被大股东大量占用，改变投资方向等问题。这些问题严重影响了企业自身的生产经营能力和其他利益相关者的利益。此外，资金使用上的浪费和低效率，使得上市公司的投资行为己明显地呈现出过度投资的特征。过度投

2、资对我国稀缺、有限的资本总量的侵蚀、浪费，无疑构成了利用股市这一筹资机制的制度成本。从资本结构和融资方式的角度，治理企业过度投资行为一直是许多财务学家关注的话题。财务学家更多地从投资的融资约束角度来进行分析，这主要是因为投资和融资本身相互联系，同时我国上市公司的过度投资行为也是因为我国上市公司的融资结构不合理造成的。由于新古典投资理论和托宾Q理论在测定相对持续的投资需求模型中，忽略了融资因素产生的影响，其对现实问题的解释力受到了怀疑。实际上，由于不完全资本市场的存在，公司过度投资问题必须考虑融资方式问题。二、理论框架及分析从融资角度分析过度投资，主要有两种解释：第一种是融资顺序

3、论。梅耶思(Myers，1984)认为，由于借款和贷款之间存在信息不对称和逆向选择问题，致使外部融资成本高于内部融资成本，这就会产生“融资约束”问题。企业外部融资信息成本的高低反映了受融资约束程度的大小，面临“融资约束”的企业可能会不得不放弃净现值为正的投资机会，从而导致投资不足。现代财务理论认为，由于信息不对称的存在，内部融资和外部融资不再是互相替代。不完全资本市场的存在使企业偏好内部融资。第二种是管理机会主义学说。代理成本学说支持者认为，监控成本的存在使经营管理者具有将资源投入到非盈利最大化项目的能力。由于内部资金处于管理者控制之下，减少了外来融资带来的对管理者的关注和外部

4、约束，管理者同样偏好内部融资，而增加内部资金的方法是减少股息发放。因此，管理机会主义会导致公司过度投资和公司价值低下。两种不同的解释，导致完全不同的政策含义。融资秩序论认为，由信息不对称产生的“融资约束”会导致公司投资不足；而管理机会主义说认为，由于代理成本的存在，经理人具有投资于非盈利项目谋求私利的激励和能力，它的结果往往是导致过度投资。何金耿和丁加华(XX)的实证检验结果证实了管理机会主义假说，证明目前中国上市公司中经理人的自我约束机制并非普遍有效，高额的利润留存并没有获取高于股东的机会成本的价值，管理机会主义是公司谋求高利润留存的主要动机，而不是融资顺序问题。抑制上市公司

5、投资决策行为中的管理机会主义应成为过度投资治理的重点。对于由于管理机会主义导致的过度投资，现代公司金融理论研究的集中点在于讨论资本结构如何通过影响经营管理者的努力水平和其他行为选择，从而影响公司投资决策行为，最终影响公司绩效。詹森和麦克林(JensenandMeckling,1986)把所有权和控制权分离产生的“代理成本”与企业的融资方式结合在一起，提出最优的融资结构应该权衡两种融资方式的利弊，使代理成本最小。负债的运用以及负债比例的提高将有利于减少公司的闲余现金流量，抑制经营管理者因企业闲余现金流量过多而进行有利于自己的过度投资行为和在职消费行为。根据这一理论，治理过度投资，

6、从融资角度来分析，主要途径就是加强负债融资的比例，通过负债融资而降低股东和经营管理者的代理成本，进而抑制上市公司投资决策行为中的管理机会主义，最终改善我国上市公司过度投资问题。三、模型构造我国上市公司负债融资到底对于治理过度投资作用能否发挥，主要看是否能降低股东和经营管理者之间的代理成本。本文拟选取两个主要因素，一个是资产负债比率，以此来表示负债融资，一个是资本成本，以此来近似表示股东和经营管理者之间的代理成本（因为代理成本也属于资本成本），对资产负债比率和资本成本之间的关系进行实证分析，以此间接地考察负债融资对治理过度投资的积极作用。1.回归模型面的基本回归模型用下式表达Ci

7、=a+3Li+ySi+£i（式1）其中，Ci表示资本成本，a,0,y表示回归变量系数，Li表示资产负债比率，Si为公司规模，ei表示随机误差项，i表示第i个样本公司。2.资本成本及其度量上市公司的资本成本可以进行分类，通常有权益资本成本、债务资本成本和加权资本成本三种。因此，必须对资本成本作一界定，本文所设计的资本成本仅指加权资本成本。加权资本成本是权益资本成本和债务资本成本的加权平均值，可用式2表示：WACC=Kd(1-Tc)B/(B+E)+KeE/(B+E)(式2)其中，Kd表示债务资本