交通运输行业再论护城河系列之机场：需求潜力决定长期价值，区位护城河推动强者恒强

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1、在2019年交通运输行业年度策略《再论护城河：辩真伪，识危、机；需求潜力定行业，护城河要素选公司》中对此前提出的护城河策略进行再探讨，进一步提出护城河策略框架：需求潜力定行业，护城河要素选公司。从需求潜力角度出发，我们筛选出航空、机场以及快递三个景气向上的子行业；从品牌、区位、转换成本等维度，我们选择航空、机场、顺丰；成本优势维度，我们认为廉航代表春秋航空与通达系快递进入可观察期。我们亦提出护城河的常见误区有规模（市占率）、技术优势（静态）等。机场：需求潜力决定长期价值，区位护城河推动企业强者恒强。1.需求潜力定行业：航空性业务受益于航空渗透率提升，且较航空公司更稳定；非

2、航业务则受益于长期消费潜力释放。上海机场为例，2004年（资产置换为浦东机场）以来，经历多次资本开支周期、外部危机、政策影响甚至分流等扰动，股价上涨6倍，同期指数上涨74%，需求潜力的逐步释放+独特区位优势推动了机场长期价值不断实现。2.复盘历史看驱动因素：跑赢情况：产能投产后次年（即因折旧导致业绩下滑基数消除）；政策红利；危机后修复；免税重估以及熊市期间跑赢指数等。跑输情况：资本开支扩产能（涉及三个节点：提上日程，正式开工，投产）；分流预期；政策因素导致业绩受损；牛市末端估值偏高等。简洁有效的投资策略：传统择时在产能爬坡期，新价值削弱投产期折旧影响。投资建议：长期看好机场

3、板块投资机会，重点推荐上海机场与深圳机场1）上海机场：特殊地位使其强者恒强，2019年新免税合同的执行使其业绩确定性较强，强调“推荐”评级；2）深圳机场：临近潜力释放期，国际线真正意义提速，非航或迎催化，推动价值提升，强调“强推”评级3）白云机场：按照传统投资择时策略，19Q2折旧基数效应结束后或存在机会。风险提示：交通运输行业整体与宏观经济相关性较强，经济大幅下滑将对行业营收与利润产生冲击。1护城河误区需求潜力1）市占率会因竞争格局的变化而变化，通达系快递份规模额第一龙头5年三易其主。（市占率）2）简单的CRX市占率不代表竞争格局优化。中美航空行业业的差别反应此情况。技术

4、优势新技术的替代：福特替代马车、数码取代柯达胶卷（静态）品牌公司区位护城河风险转换成本成本优势品牌：面临渠道风险区位：面临分流风险低成本：面临低价竞争风险从需求潜力角度出发，我们筛选出航空、机场以及快递三个景气向上的子行业；从品牌、区位、转换成本以及低成本（成本优势）等维度，我们选择航空、机场、顺丰；以及观察廉航代表春秋航空与通达系快递。图表1：升级版护城河要素品牌区位转换成本成本优势强化因子具有渠道完备性具有排他性竞争格局稳定，差异化赛道清晰（鄂州机场投产后将具备区位优势，同时在需要满足时顺丰控股快、准时、安全，口碑带来溢价效的市场中保持绝对领先，客户黏性提升）黄金时刻

5、的溢价航空公司航线时刻资源的稀缺价值（常旅客会员体系）机场独享的区位垄断仍待观察（春秋航空）低成本、高客座率性价比是产品的核心竞争力，具备绝（通达系快递）对成本优势方能稳居龙头注：括号内为我们认为仍待观察，或未来达到某些条件后可具备护城河的要素资料来源：华创证券整理SECTION1机场：需求潜力决定长期价值图表2：机场商业模式起降费免税零售停场费航空性收入客桥费民航局制定收费标准机场：特许方旅客服务费安检费租场租一类机场实行市场调节价，地金地面服务费二、三类机场政府定价场地出租费免税零售商：受许方非航空性收入市场调节价含税商业商业租赁MAX（固定保底租金，销售额按比例提成）免

6、税零售广告、餐饮等资料来源：CAAC，华创证券预计未来我国旅客人数可保持两位数增长。国际比较看人均乘机次数：提升空间巨大航空出行占比提升显著1）民航局战略规划：“到2020年，中国人均乘机次数达到0.47次；到2030年，人均乘机次数达到1次”。2017年我国航空客运量为5.5亿人次，人均乘机0.4次，从综合交通运输体系的演变看，民航客运周转量占比已由相当于未来十年保持年均10%左右的增长速度。仅相当于美国上世纪60年代水平。2007年的12.9%提升至2017年的29.0%，提升幅度超过铁2）《再论护城河之航空》报告中我们分析：从中美路，航空逐渐成为大众出行方式。目前

7、美国、加拿大、英国该比率为2.5左右，亚洲国家航空需求与GDP的系数来看，预计我国航空业维持中韩国1.7次，日本0.98次，均数倍于我国。1.5-2的比例关系是大概率事件，即在GDP增速不低于6的情况下，航空旅客人数两位数增长可持续。图表3：2017年，我国人均乘机次数仅为0.40次图表4：2007-2017年民航客运周转量占比提升一倍多至29%图表5：中国人均乘机以及需求对GDP系数（平滑03及08年）360%2.50.452.50.450%2.00.35240%0.31.51.530%0.250.2