规模经济，卡甘效应与微观货币需求.doc

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1、规模经济、卡甘效应与微观货币需求*——兼论我国高货币化之谜彭方平连玉君胡新明赵慧敏内容提要：中国的高货币化现象一直是国内各界争论不休的热点问题之一，但现有研究从理论和经验上都无法给出令人满意的解释。本文尝试从微观货币需求角度，对我国的高货币化之谜给出新的解释。研究结果表明：(1)我国微观货币需求表现出明显的规模不经济，相比于其他国家，我国货币需求规模弹性明显偏高，且规模越小的企业受到的融资约束越严重，导致其货币需求规模弹性也越大；(2)我国货币需求存在显著的非对称性卡甘效应，且通货膨胀率越高，卡甘效应越显著。上述

2、实证结果意味着，金融市场与制度的不成熟，加之近年来,特别是亚洲金融危机之后相对大多数发展中国家较低的通胀率，使得信贷驱动的经济增长并没有引起超高的通货膨胀，是造成我国高货币化的重要原因。关键词：货币需求卡甘效应通货膨胀一、引言自从上世纪90年代以来，我国的M2与GDP之比值一路走高，近年来该比值更是超过日本，成为全球M2与GDP比值最高的国家之一。学术界通常用货币-产出比衡量发展中国家金融深化程度，但作为一个发展中国家，中国金融市场并未达到西方发达国家的发展水平，却出现超高的M2/GDP值，Mckinnon（19

3、93）是最早关注到该现象的学者之一，并称之为中国“高货币化之谜”。关于我国“高货币化之谜”的成因，学者大都基于经典货币需求理论来解释。比如，易纲（2003）基于改革过程中货币化程度的不断提高来解释我国的“高货币化之谜”，上述理论能够很好地解释我国不断增长的M2/GDP值，但却无法解释为什么M2/GDP值要远远高于经济高度货币化的美欧国家。李斌（2004）通过构造两部门经济模型认为，投资快速增长的效果并不一定会传导到传统产品部门,引起一般消费品市场的通货膨胀，导致CPI计算被低估，进而低估整体名义GDP水平，从而致

4、使过高的M2/GDP值。但从1990年至今，我国的货币供应量大概涨了60多倍，即便算上房价上涨，同期的物价水平似乎也没有这样的规模涨幅*彭方平，中山大学管理学院，邮政编码：510275，电子信箱：pengfp@mail.sysu.edu.cn;连玉君，中山大学岭南学院，邮政编码：510275，电子信箱：arlionn@163.com；胡新明，广东商学院金融学院，邮政编码：510320，电子信箱：hxmhust@163.com；赵慧敏，中山大学管理学院，邮政编码：510275，电子信箱：zhaohuim@mail.

5、sysu.edu.cn。感谢国家自然科学基金（71201174，71002056）、以及广东高校人文社科重大攻关项目(11ZGXM63002)的资助。同时，中山大学管理学院龚雪晴、龚学晴、岑梅等同学在研究过程中的出色工作，以及匿名审稿人的有益评论和建议，作者一并致谢，当然，文责自负。参见http://finance.sina.com.cn/china/hgjj/20121120/010313724678.shtml。。张杰（2006）、黄桂田和何石军（2011）认为金融体制与金融抑制导致了我国的超额货币需求，但同

6、样存在金融抑制的其他发展中国家M2/GDP值要远远低于我国，因此仅仅基于金融制度方面来解释我国的高货币化之谜是不够的。为解释我国超高的M2/GDP值，我们需基于定量的方法，对影响经济主体货币持有行为的因素（即货币需求函数）展开研究M2/GDP值变化研究，与货币流通速度变化研究实质是同一个问题，AdãoandMata（1999）正是从葡萄牙货币需求函数的影响因素展开对该问题的研究。。传统的凯恩斯理论以货币需求三大动机理论为基础，认为货币需求主要取决于收入和利率。Baumol(1952)采用库存现金(inventor

7、y-theory13approach)模型的分析表明,收入和利率对货币需求都有较大的影响,而且根据著名的平方根方程推算,货币需求的收入弹性为0.5。Friedman(1959)认为，货币是购买力的临时栖息地,各种资产的收益率又被认为是同方向变化的,所以利率变动对货币需求几乎没有影响，货币需求主要取决于（持久）收入。Clower（1967)基于货币先期(cash-in-advance)理论，也认为货币数量应决定于收入水平,与利率水平无关。Cagan(1956)通过建立模型（即所谓的卡甘模型）研究发现，在超级通货膨胀

8、阶段，价格变化的幅度远远大于实际收入的变化，以至于货币需求完全与实体经济部门(如实际收入等）无关，通货膨胀（预期）完全占主导。CargillandParker（2004）认为，在非超级通胀期间，卡甘所强调的通胀预期对货币需求的影响，仍然是存在的，只不过在通货膨胀的不同阶段，卡甘效应的强弱表现出不一致性——通胀预期越高，价格对货币需求的负向影响越大，即货币替代商品（shif