从囚徒困境走向智猪博弈.doc

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1、从“囚徒困境”走向“智猪博弈”------对当前银行间市场债券投资行为的理性思考成都市商业银行涂希懋经济学上有一个经典的案例，即“囚徒困境”（prisoner’sdilemma）。A和B两名囚犯被指控合谋了一项犯罪活动，现警官对他们分别进行审讯。这里每名囚犯都有两种战略：坦白或沉默。每名囚犯将面临四个可能的后果：获释（自己坦白同伙沉默）；被判刑1年（两个都沉默）；被判刑8年（两人都坦白）；被判刑10年（自己沉默同伙坦白）。这就是囚徒困境。在此博弈中，从两名囚犯共同的观点看，最优选择显然是两人均保持沉默，每人判刑1年。然而，从每名囚犯自身利益出发，不管同伙是否坦白，自己

2、坦白都是最优的。事实上得到的结果却是最糟糕的。“囚徒困境”深刻反映了个体理性与集体理性之间的矛盾。当前，银行间债券市场在债券发行时的招投标及债券投资行为中，各承销人似乎正陷入这种“囚徒困境”之中。主要表现在债券一级市场发行招投标中，市场成员相互间判断其他机构为购买到自己想认购的债券时均会低于市场预期来进行投标，以期提高自己中标概率。从而在债券投标时就出现了乖离自身投标预期、不慎重考虑自身综合筹资成本从而争相大幅降低投标利率的普遍现象。这样做的结果必然导致债券发行利率定位每况愈下，时常呈现出大大低于市场成员之预期、对所有承销机构的收益都相当不利的现实情形。另外，也表现在

3、二级市场买入债券时，即使债券到期收益率明显偏低也照买不误，且处处争先，唯恐落“后手”，客观上也增强了持券方的惜售心理，加剧债券市场的供不应求。不过，仔细分析一下各机构采取上述行为也不是没有原因的。坦率地讲，也可能是一种资金相对过剩、投资渠道异常匮乏以及债券承购压力情形下的无奈之举。一、今年，大部分商业银行资金均相当宽裕，缺乏安全、适当的运用途径、银行间债市供求矛盾十分突出。银行间市场回购利率目前已逼近准备金存款利率，二者相差仅6个基点，明显折射出其资金面的宽裕程度。同时，当前企业经营效益不高，商业银行面临贷款找不着好项目，除了将资金“躺”在准备金账上获取1.89%的低

4、收益，就只有在银行间市场进行债券投资等屈指可数的运用渠道的尴尬境地。因此，对一些存差过大、资金闲置率较高的国有商业银行来说，只要债券投资收益高于准备金利率则都可进入其投资考虑视野。债券发行当然因之也就供不应求。事实上，整个国民经济目前大致呈现出的都是一个“买方市场”的情形，看来也许就只有债券市场这一特殊的市场却是唯一的“卖方市场”（债券发行人市场）吧！二、对央行再次降息的预期。2月21日降息消息兑现之后，二级市场债券价格仍步步攀升，其对应的收益率水平则大幅下降，并相应引导一级市场债券发行利率逐级走低。二级市场债券收益率与一级市场债券发行利率目前两者关联性极强，相互影响

5、，形成一对作用力和反作用力。即二级市场债券收益率降低-----一级市场债券发行利率走低------二级市场债券收益率再次降低----一级市场债券发行利率再次走低。并且，现已形成一种惯性。基于此，也引发了市场成员对央行再次降息的预期。一直以来，居民消费价格总水平的高低是央行决定是否降息的的重要考量指标，而刚刚公布的1—4月居民消费价格总水平与去年同期相比下降0.7%，显然成为央行可能再次降息的一个重要佐证。此外，财政部负责人日前明确表示积极的财政政策将逐步淡出。换言之，财政政策的力度将逐渐减小。在此情况下，作为撬动宏观经济的另一重要手段的货币政策的力度是不是会在一定程度

6、上有所加大呢？应该说，这种可能性是很大的。因而综合以上因素，各承销机构推断当前似乎存在着再次降息的可能性。三、债券承销团成员资格问题。一直以来，无论是财政部发行的记账式国债还是国家开发银行发行的政策性金融债券，几乎每期债券都有基本承销额度。换言之，此额度为各机构必须认购的。另外，不仅如此，各债券发行人每年年终之后还要按各机构承购量的大小给承销团成员排名，并采取末位淘汰制。这样就使得上年度承销量偏小的机构面临出局的危险。此问题一直让承销团成员尤其是承销团成员当中资金实力较小，承销量有限的中小机构提心吊胆、挥之不去，最终为了下一年的成员资格乃至市场形象问题不得不硬撑着认购

7、，但终究有些力不从心。另外，也还明显存在有博取价差、为卖而买的短期投机行为。当然也不排除有些机构在投标中的确也不考虑自身成本及资产结构情况，盲目跟风的情形。基于此，我不由得想到经济学上另一个著名的案例，即智猪博弈（boxedpiggame）。猪圈里有一头大猪和一头小猪，猪圈的一头有一个饲料槽，另一头装有控制饲料供应的按钮。按一下按钮就会有10个单位饲料进槽，但谁按谁就要付出2个单位的成本。若大猪先到，大猪吃到9个单位，小猪吃到一个单位；若同时到，大猪吃7个单位，小猪吃3个单位；若小猪先到，大猪吃6个单位，小猪吃4个单位。“智猪博弈”是重复剔除的占优均