ipo与资本结构的市场择机解释——对中国上市公司的实证分析

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1、摘要在有效市场假蜕金融理论框架下，市场能够准确反映企业的内在价值，然而越来越多的研究表明，金融市场上存在大量有效市场所无法解释的金融异像，直接促成了行为金融理论的出现和发展。市场择机理论就是行为金融学理论在公司金融研究方面应用的成果，它认为在管理者理性、市场非理性假定条件下，理性的公司管理者会利用市场中暂时的定价错误，采取合理的融资决策，在股价高估时发行股票，在股价低估时回购股票。市场择机理论观点的逻辑结构非常简单，但它对于现实世界中管理者的融资决策、投资决策、资本结构形成、股利政策等等方面都具有很好的解释能力。本文就市场择机理论对我国金融市场IPo过程及上市公司资本结构决定的解释能力

2、进行了实证研究。文章首先对行为金融学发展及市场择机理论相关研究文献进行了介绍，着重介绍了市场择机理论框架。然后分别围绕我国金融市场IPO过程及上市公司资本结构进行了实证研究，研究过程及结论如下：一、IPO市场择机理论实证研究对于我国IPO过程是否存在市场择机行为主要进行了三个方面的研究。第一，研究IPO规模与市场指数的相关关系，结果表明市场IPO筹资额与市场指数成正相关关系，从筹资额度的角度而言，企业管理者在IPO决策中存有对市场绝对价格水平进行判断择机的行为。第二，引入市场市值账面比率(MBM)变量对市场整体估值水平进行衡量，建立IPO季度筹资额和市场市值账面比率(MBM)二者之间的

3、误差修正模型(ECM)，并基于误差修正模型(ECM)对两个变量进行了Granger检验，结果发现市场市值账面比率(MBM)是IPO筹资规模的Granger原因，表明管理者在IPO过程中存在着对市场整体估值水平的择机行为。在进一步研究中，建立了关于IPO筹资额、GDP以及市场总体市值账面比率(MBM)回归模型，结果显示在控制影响IPO筹资额的宏观经济面因素后，总体市值账面比率(MBM)仍然对IPO筹资额具有较大影响。以上结果在市场择机理论框架下都能得到合理解释。实证结果和理论解释相结合表明市值账面比率(MBM)不仅仅是IPO筹资规模的Granger原因，其背后的确存在着现实的经济联系：即

4、理性的企业管理者总是选择市场非理性高估的时机发行股票，市场择机行为在企业IPO决策过程中扮演者重要角色。比上一层次的研究更进一步，本部分的研究进一步证实IPO筹资总额受到市场总体定价错误的代理指标市值账面比率(MBM)较大影响，这些实证结果均表明，从市场总体角度上而言，IPO过程中是存在市场择机行为的。第三，关于IPO后长期收益问题的研究。对个股三年收益率和同期市场收益率分布的检验发现两组样本分布均非正念分布，且方差非齐性，所以采用非参数检验的方法得出结论IPO后个股长期收益率分布的中位数显著小于同期市场收益率，个股表现差于市场的整体概率较大。在接下来的分析中利用1190组对照样本，分

5、别对只投资于个股和只投资于市场最终获得的收益率进行了计算，发现投资个股组所获得的收益率明显低于投资于市场组，由于在该计算中市场样本容量较大，计算结果有一定的统计意义，进一步证明了个股IPO后长期收益率低于市场收益率。在对利用市场指数计算市场收益率所产生的误差程度的估算中，发现由于分红会导致指数收益率对市场收益率不同程度的低估，这一结论说明前面用于分析的市场收益率数据实际低于实际数据的，增强了结论的可信度。这些分析都反映出中国市场上市公司IPO后具有长期走弱的趋势。对于IPO长期收益趋弱的现象有不同理论解释，市场择机理论认为管理者倾向于在市场对企业估值较高时进行IPO，IPO之后长期走势

6、趋弱则从事后的角度说明上市之初市场对企业的估值偏高，我国市场中同样存个股在IPO后长期走势偏弱的现象，这与市场择机理论的描述趋于一致。为了检验个股长期表现弱于市场是否与上市首日市场估值高低存在内在联系，文中建立了Logit模型，模型结果显示上市首日具有较高的市值账面比率和较高的流通市值会显著降低个股IPO三年收益率大于同期市场收益率的概率。考虑到市值账面比率和流通市值均与市场估值正相关，说明个股IPO之后长期表现弱于市场的确与市场估值较高有关，即利用股票长期表现较弱来证明市场择机理论是符合逻辑的。从本部分的研究可以看出，从事后收益角度分析，我国市场IPO过程中存在着对市场估值高低进行择

7、机的行为，支持了市场择机理论的观点。以上三个方面研究均表明市场择机理论对中国市场上的IPO过程具有较强的解释能力，表明对市场估值状况的判断是我国企业管理者选择IPO时机的重要前提。二、资本结构市场择机理论实证研究有关资本结构市场择机理论的研究分为两个部分。第一，市场择机对资本结构的短期影响。本部分的研究首先按IPO时间顺序建立了各个年度资产负债率变化与市值账面比率之间的横截面数据模型，IPO当年的回归结果表明上市公司IPO当年的资本结构变化(与