债市启明系列：降息预期下的快牛行情后，债市怎 么走

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1、7月初降准后债券市场处于横盘震荡行情，11月中旬以来债市走出一波快牛行情，10年期国债到期收益率从3.5%快速下行至3.3%，10年期国开债到期收益率从4.0%快速下行至3.7%福附近，尤其11月中旬10年期国债和国开债到期收益率十天分别下行10bps和20bps。这一轮牛市行情背后的驱动因素是什么？后续市场面临又将在哪些因素的影响下走出怎样的行情呢？▍多空胶着到多头宣泄，基本面是利率下行的基础货币政策宽松确认后债市进入多空胶着博弈的震荡行情中。经历了一年多的去杠杆和债券熊市后，货币政策转向宽松。从流动性的投放和资金面的纾解向政策表述转变逐步确认，官方口径的货币政策取向表述在循序渐进转变的过

2、程中，货币政策实践实际上已经走出了相对较快的步伐。2018年1月中旬开始的流动性宽松促成了利率的第一轮快速下行，10年期国债到期收益率从4.0%下行到最低3.5%。随后市场在货币政策是否会进一步宽松、人民币汇率压力、基本面何时修复回暖等因素中多空博弈，10年期国债利率在多空胶着博弈下围绕3.6%的中枢在3.5%~3.7%区间内震荡。图1：11月快牛行情的推动因素（%，bps）资料来源：Wind，10月份到11月初，降准和基本面走弱继续推动利率稳步下行，但在更多信号释放前市场方向并不明朗。国庆假期宣布降准给节后债市带来了一股做多的行情，但对比4月和6月降准，10月中旬降准并没有刺激利率大幅下行

3、，这一阶段市场仍然在担忧前期货币宽松向信用扩张的传导是否顺畅；另一方面，人民币汇率快速贬值也给市场对货币政策能否继续宽松留出了疑虑的空间。进入11月初，《三季度货币政策执行报告》并未向市场释放更多信号，在10月经济金融数据出炉前市场情绪仍以保持观望为主，市场方向并不明朗。11月中旬起经济金融数据仍较弱，推动利率快速下行。11月13日公布的金融数据大幅低于预期，其中新增人民币贷款、M1增速均远不及预期和前值，反映了企业长期的融资需求仍较弱；社融跳水背后除地方政府专项债放量发行结束对社融的贡献力度减弱，表外持续收缩且降幅有所增大进一步拖累社融增速。虽然监管部门出台了鼓励信贷措施、央行执行了新一轮

4、的降准，但政策效果尚未在金融数据中得以显现，市场对于宽信用的信心仍不足。11月14日公布的经济数据显示基建投资稍有回升但消费仍然乏力，缺乏亮点的数据并未扭转市场对金融数据大幅低于预期的做多情绪，银行间现券收益率大幅下行，10年期国开活跃券180210收益率下行6.30bps向下突破4%；10年期国债活跃券180019收益率下行5.50bps报收3.4175%，创2017年4月20日以来的新低。11月15日债市延续做多行情，10年期国债到期收益率下行超3bps，10年期国开债到期收益率下行4.6bps。图2：金融数据大幅走弱（亿元）图3：经济数据下行仍未扭转（%，%）50,00040,0003

5、0,00020,00010,0002017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/090-10,000-20,000社会融资规模:当月值金融机构:新增人民币存款:当月值基建投资：累计同比社会消费品零售总额:累计同比（右轴）302520151052016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/08010.510.09.59.08.5资料来源：Wind，资料来源：Wind，利率快速下行后债

6、市情绪明显降温，央行连续暂停公开市场操作下资金面趋紧，市场进入观望期。自10月底央行公开市场操作暂停多日，银行间质押回购加权利率DR001与DR007都出现了快速上升的行情，央行长期没有进行流动性投放，资金利率大幅提升。市场对此有多种猜测，比如央行对部分银行进行窗口指导或开展正回购操作，这也引发了市场对货币政策操作取向的转变以及后续流动性环境的担忧。在资金面收紧的情况下，市场大幅走暖后短期情绪明显降温，利率有所回调。工业企业利润数据下行推动债市上涨，而美联储主席鲍威尔发表鸽派言论提振债市信心，利率迎来新一波快速下行。美联储主席鲍威尔就美国未来加息前景发表鸽派言论，暗示美联储可能调整加息节奏或

7、提前结束加息周期，人民币汇率应声反弹，国内货币政策的海外掣肘弱化，国内债市走强。总体而言，《三季度货币政策执行报告》未能给市场提供更多新意，市场在10月经济数据出炉前方向不明朗。10月金融数据不及预期、工业企业利润继续下滑反映的宽货币向宽信用传导仍受阻、经济基本面下行压力仍大，加之鲍威尔鸽派言论暗示美联储加息周期提前结束是刺激利率下行的直接原因。▍本轮利率快速下行背后，降息预期引导市场方向利率下行受基本面信号