建材行业“宿命与轮回”系列报告之水泥行业专题研究：序~以史为鉴、他山之石

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1、投资摘要关键结论与投资建议本文回顾了全球不同区域、不同国家的水泥行业发展历史，国际水泥龙头成长历史，国际水泥龙头企业估值演变。通过大量的数据实证分析得出以下结论：1、在可预见的一定时期内，因难以出现同等体量的替代品，水泥在建筑材料领域仍将占据最主要的地位。因此水泥龙头企业仍将长久存在，并有持续盈利的可能性；2、现阶段，水泥产能过剩在全球各区域普遍存在，龙头企业通过兼并重组后的产能控制提高市场定价力、行政化的去产能、提升环保标准等均是行业在产能过剩后的发展方式；而龙头企业在不同的去产能背景下，凭借自身的规模、成本、管理等优势，实现强者恒强，从而构成去

2、产能时期的投资机会；3、在世界水泥行业过去几十年的发展中，国际水泥龙头企业较早进入了跨区域和产业链拓展的发展阶段，目前其业务区域分布更广、产业链也更加齐全。而中国水泥龙头企业业务区域更聚焦于国内，在产业链的延伸布局上也略显不足。这或将成为未来中国水泥龙头企业成长的突破点，从而带来新的投资亮点；4、通过国内外龙头企业盈利、成长、估值等指标的比较发现，国内龙头企业在盈利能力、盈利增长稳定性、资债结构的健康性、分红潜力等方面均表现更优异，未来国内龙头企业股票市值具有超越国际龙头企业市值的潜力核心假设或逻辑1、建筑材料领域短期不会出现颠覆性的材料革命，水泥

3、在一定时间周期内不可被替代；2、世界各区域水泥行业的发展历史对中国的水泥行业发展具有一定的借鉴意义；3、中国水泥行业的发展和演变遵循市场经济规律；与市场预期不同之处市场担忧国内水泥行业产能过剩之后，行业内企业不具备或者具备较差的投资机会；而我们研究发现产能过剩不是中国水泥行业特有的现象，在全球各区域普遍存在，而产能过剩之后，行业在兼并重组、价格协同、行政化去产能、环保严控等背景之下，龙头企业强者恒强；同时，市场担忧水泥行业消费量达到峰值之后，龙头企业未来无成长空间；而我们研究发现，产能过剩之后，龙头企业依旧有望强者恒强、并不断壮大，而中国企业在区域

4、拓展和产业链延伸方面仍有较大发展空间；此外，市场担忧国内龙头企业市值已接近国际龙头企业，未来市值成长空间有限；而我们发现，国内龙头企业盈利能力、成长稳定性、资债结构的健康性、分红潜力等指标均较优，结合未来区域拓展和产业链延伸的潜力，市值仍有增长潜力。股价变化的催化因素第一、行业自律不断加强，错峰协同成为常态并得到较好的执行第二、供给侧严控不放松，环保严控不放松核心假设或逻辑的主要风险第一、宏观总需求短期出现异常下挫第二、供给侧、环保等政策放松第三、行政干预行业发展使得行业发展规律出现不可测的变化内容目录起——水泥是用量最多、应用最广的人造建筑材料6

5、水泥是最重要的建筑材料之一，被誉为建筑工业的“粮食”6水泥用途广泛、用量庞大，一定时期内仍具有无可替代的优势7承——产能过剩是经济发展必然，在全球水泥行业普遍存在9新兴市场快速崛起，形成以中国为代表的广大新兴市场主导的新格局9人均消费量存在峰值，长期看水泥需求趋于稳定，进入动态平衡期11产能过剩在全球水泥行业普遍存在，各国应对方式不尽相同14转——全球水泥行业的发展史是一部大企业集团的并购史18并购是国际水泥龙头拓展产业链、实现全球扩张的主要手段18兼并重组如火如荼，新兴市场是主要开拓方向，龙头集中度进一步提升20合——中国水泥龙头企业市值仍有较大

6、提升潜力23成长性分析：我国水泥龙头企业盈利增长的稳定性更优，收入增长潜力更大23杜邦分析：我国龙头企业在盈利水平、资债结构和营运能力方面均具有明显优势..........................................................................................................................23估值与分红分析：我国水泥龙头企业PE估值偏低，股息率的比较优势逐渐显现..........................................

7、................................................................................24以史为鉴、他山之石25水泥龙头企业仍将长久存在，并有持续盈利的可能性25产能过剩普遍存在，去产能时期，行业仍有投资机会25企业发展层面的不同或将隐含新的投资机遇26风险提示26国信证券投资评级27分析师承诺27风险提示27证券投资咨询业务的说明27图表目录图1：水泥发展简史6图2：水泥主要应用领域7图3：水泥在一定时期内仍具有无可替代的优势8图4：水泥已成为全球使用量最大的一种建筑材料8

8、图5：中国水泥、沥青、钢材价格比较8图6：美国水泥、钢材价格比较8图7：2010年部分国家水泥价格9图8：1926年以来全